KAROLINA LYCZKOWSKA
Doctora en Derecho. Professional Support Lawyer, DLA Piper Spain

EMPRESA Y DERECHO

En los últimos años se ha hecho popular en España el mecanismo del "scrip dividend" que aplican las grandes sociedades cotizadas como el Banco Santander, BBVA, Iberdrola o Telefónica. La operación normalmente se presenta al accionista como una forma de remuneración alternativa, promocionándose bajo el nombre como "dividendo flexible", "dividendo elección" o "scrip dividend". En este artículo voy a centrarme en las consecuencias que esta nueva práctica puede tener sobre los derechos del usufructuario de acciones de las sociedades que lleven a cabo este tipo de operaciones, sin entrar en otras cuestiones de índole fiscal o societaria que pueden resultar igualmente interesantes, pero no pertinentes al presente comentario.

La mecánica básica de la operación de "scrip dividend"
Como dice IRRIBARREN, el "scrip dividend" permite conjugar mejor los intereses de la sociedad y de los socios, ofreciendo una solución al tradicional conflicto entre el interés de la sociedad de retener los beneficios y el de los socios en percibir dividendos¹. Efectivamente, a primera vista se trata de una ampliación de capital liberada con cargo a reservas que normalmente se aprueba junto con las cuentas anuales del ejercicio anterior. Al accionista se le ofrece la posibilidad de vender sus derechos de asignación gratuita a la sociedad, percibiendo de esta forma el dividendo tradicional en metálico; derechos a los que la sociedad normalmente renuncia una vez que los haya adquirido del accionista. Los socios pueden igualmente optar por vender dichos derechos en el mercado por el precio de cotización correspondiente, durante el periodo de negociación fijado en el acuerdo de aumento del capital. Por lo general, en defecto de una opción expresa, el accionista recibirá las nuevas acciones liberadas en proporción que le corresponda. Para complicar más las cosas, el citado “dividendo” puede ir acumulado en todo o en parte a un verdadero dividendo, de forma que podemos hallarnos ante un "scrip dividend" en una operación pura de aumento de capital con cargo a reservas o un "scrip dividend" en una operación mixta de pago de dividendos y de aumento de capital - véase el caso de Iberdrola que luego se comenta. Y en el primer supuesto, si el socio, que no desea nuevas acciones, recibe de la sociedad un dinero por una “falsa” compra de los derechos de suscripción, en el fondo ésta está pagando como precio de la suscripción todo o parte de una suma que iba a repartir como beneficios.

"Podemos hallarnos ante un 'scrip dividend' en una operación pura de aumento de capital con cargo a reservas o un 'scrip dividend' en una operación mixta de pago de dividendos y de aumento de capital"

Las previsiones normativas para acciones usufructuadas
Repárese, entonces, que existen dos cuestiones. Una es quién decide la forma de “dividendo” y otra quién se apropia este dividendo. Véase cómo en los arts. 129.2 y 129.3 LSC se desvela que son dos problemas distintos. Puede que opte y negocie el usufructuario, pero en estos preceptos el título o el dinero es del nudo propietario, si bien sujeto al gravamen. En cambio, si la cosa no es más que un dividendo – susceptible de solutio alternativa decidida por el acreedor –  el art. 127.1 LSC (que bien es verdad no dice quién resuelve la elección²) –  establece que el activo resultante pertenece al usufructuario y por ende su subrogado. Y si con este dinero en el fondo se está pagando acciones nuevas, las acciones también pertenecen al usufructuario, por corresponderse con lo dispuesto en el art. 129.3 LSC in fine, siquiera por analogía. En cambio, si el beneficio está "retenido" como reserva, y con independencia de quien elija, las acciones nuevas pertenecen al propietario, pero quedan afectas al gravamen usufructuario (art. 129.4 LSC). En consecuencia, una operación de "scrip dividend" que mezcla elementos de aumento del capital con cargo a reservas y de distribución de ganancias sociales a primera vista puede responder a ambos supuestos de hecho citados, que sin embargo se corresponden con consecuencias legales dispares en cuanto a quién tiene derecho a recibir las acciones o la contraprestación por los derechos de asignación gratuita enajenados. Por tanto, siendo la mayoría de las reglas establecidas al efecto en la LSC de carácter dispositivo, sin duda, es más que recomendable establecer pactos correspondientes en el título constitutivo del usufructo, dado que el régimen legal no da una respuesta inequívoca al problema de los derechos del usufructuario en las operaciones de "scrip dividend".

"No hay ninguna secuencia necesaria en que la opción por una u otra forma de "pago del dividendo" corresponda al usufructuario y que las acciones elegidas por él o el dinero entregado como pago del derecho de suscripción le pertenezcan"

Las opiniones sobre los derechos del usufructuario en la operación del "scrip dividend"
Los pocos autores que estudiaron la operación del "scrip dividend" desde el punto de vista del usufructo de las acciones implicadas se han inclinado a entender que es más acorde con la institución del usufructo y con la verdadera naturaleza de la operación permitir al usufructuario elegir de entre las opciones ofrecidas, sobre todo, para evitar que se vacíe de contenido la institución³. IRRIBARREN propone también que el nudo propietario tenga que contar con el beneplácito del usufructuario a la hora de decantarse por las acciones en vez del metálico, sin perjuicio de la procedencia de una eventual compensación al usufructuario⁴.
Salvo error mío, hasta ahora la única sentencia que se ha pronunciado al respecto es la de la Audiencia Provincial de Navarra de 13 mayo 2014, JUR 2014/175061⁵ en un litigio en relación con el usufructo sobre las acciones de Iberdrola, Banco Santander y Telefónica. Desde que dichas sociedades empezaron a practicar el mecanismo del "scrip dividend", la nuda propietaria, en el ejercicio de sus derechos políticos, todos los años optó por recibir las nuevas acciones que consiguientemente incorporó a su patrimonio. No obstante, la usufructuaria planteó una demanda en virtud de la cual pidió se declarara que las nuevas acciones constituían un fruto de las acciones usufructuadas y por tanto, pertenecían a la usufructuaria, condenando en consecuencia a la demandada a entregar las acciones percibidas. Su pretensión se desestimó en la primera instancia, pero la Audiencia Provincial terminó estimando la apelación.
En la sentencia se discute en primer lugar el carácter de dividendo de las nuevas acciones. Parece que el argumento determinante de la sentencia de la Audiencia son las expresiones utilizadas por la sociedad en los folletos explicativos en los que se alude a un "nuevo sistema de retribución a los accionistas", llamándolo "dividendo elección", con lo cual la AP concluye que se trata de un dividendo en especie y que esta nueva forma de remuneración del accionista se debe principalmente a las ventajas fiscales que ofrece tanto a la sociedad, como al accionista.
En segundo lugar, la sentencia acude al título constitutivo del usufructo y aunque éste no prevé el supuesto específico del "scrip dividend", la Audiencia insiste en que debe tenerse en cuenta tanto la real intención de los contratantes, como que la institución no quede vacía del contenido. Añade que la decisión del aumento de capital de la sociedad no tiene carácter independiente, sino que se justifica con la finalidad exclusiva del reparto de dividendos. Teniendo en cuenta estas circunstancias, la sentencia llega a la conclusión de que la única forma de evitar que se burle el derecho del usufructuario es entender que la opción de elección entre la cantidad en metálico o las acciones corresponde al usufructuario, en tanto facultad inherente al mismo, y no un derecho político stricto sensu. Por tanto, declara que las nuevas acciones recibidas por la nuda propietaria pertenecen a la usufructuaria. Con independencia de que se esté o no de acuerdo con la solución, existe seguramente un fallo lógico, porque no hay ninguna secuencia necesaria en que la opción por una u otra forma de "pago del dividendo" corresponda al usufructuario y que las acciones elegidas por él o el dinero entregado como pago del derecho de suscripción le pertenezcan.

"Si durante la vigencia de la relación se aumenta el capital con cargo a dichas reservas o beneficios, las nuevas acciones incontestablemente corresponden al nudo propietario. Otra cosa es que la Audiencia sostuviera que la operación era "simulada", que los beneficios se estaban en efecto repartiendo como "scrip dividend" y que el art. 129.4 LSC se aplicaría contra el usufructuario en fraude de ley"

Obsérvese que la demandante no planteó la cuestión de la legitimación en la elección de la forma de "retribución al accionista" en el marco del "scrip dividend", sino una acción declarativa de dominio sobre las acciones que ha percibido la nuda propietaria como resultado de la elección tomada, aunque la sentencia termine pronunciándose sobre aquél aspecto también. Con todo, la resolución parece ir en contra del tenor literal de la LSC cuando declara que las acciones recibidas en virtud del aumento del capital con cargo a reservas deban pertenecer al usufructuario, pese a que el art. 129.4 LSC establece que corresponderán al nudo propietario. Si durante la vigencia de la relación se aumenta el capital con cargo a dichas reservas o beneficios, las nuevas acciones incontestablemente corresponden al nudo propietario y sostener lo contrario sólo en base a que el usufructo no debe quedar vacío del contenido no queda suficientemente fundado, por más que nos parezca cuestionable la regulación legal dispositiva en la LSC. Otra cosa es que la Audiencia sostuviera que la operación era "simulada", que los beneficios se estaban en efecto repartiendo como "scrip dividend" y que el art. 129.4 LSC se aplicaría contra el usufructuario en fraude de ley.  
Si durante la vigencia de la relación se aumenta el capital con cargo a dichas reservas o beneficios, las nuevas acciones incontestablemente corresponden al nudo propietario. Otra cosa es que la Audiencia sostuviera que la operación era "simulada", que los beneficios se estaban en efecto repartiendo como "scrip dividend" y que el art. 129.4 LSC se aplicaría contra el usufructuario en fraude de ley.  
Parece que prevalecieron las limitaciones derivadas de la congruencia procesal y la evidente voluntad de la Audiencia de dar una solución equitativa al problema. Además, debe tenerse en cuenta que el usufructo es un derecho real caducable a la muerte de su titular, por lo que las plusvalías incorporadas o la "extensión" del usufructo a las nuevas acciones no sirven de nada a la usufructuaria, porque el derecho, con todas sus "accesiones" se extingue a su muerte. Sólo lo puede disfrutar en vida, como dividendos, o, en menor medida, en muerte, por el art. 128.1 LSC, si tiene descendencia directa, que no era el caso de esta señora. Además, el 128.1 LSC quedaba neutralizado, porque las "reservas" habían, como poco, aflorado como precio de las nuevas acciones, en el sentido del art. 129.4 LSC. Todo esto unido a que el usufructuario carece de derecho de voto y que existen incentivos muy poderosos a abusar por parte del propietario que vota en contra del reparto de dividendos, explican la solución de Navarra, técnicamente cuestionable. Esta sentencia ha venido a descubrir una laguna regulatoria.
En cualquier caso, aunque este extremo no se aborda en la sentencia, creo que la respuesta al problema de los derechos del usufructuario en los "scrip dividends" depende también de otras circunstancias concretas de la operación, en especial, de la naturaleza de la reserva con cargo a la cual se efectúa la ampliación del capital. En la sentencia se da por supuesto que dicha reserva incorpora beneficios del año anterior y no se entra a analizar en más detalle el tema. Y sin embargo, aunque en plano teórico me convencen los argumentos apuntados por la doctrina a los que hice mención supra, creo que no todos los "scrip dividends" pueden calificarse de la misma forma a efectos del tema que nos interesa y es preciso descender al caso concreto para poder descifrar la verdadera naturaleza de la operación. Lo que sostengo se explica mejor con un ejemplo real de "scrip dividend" de Iberdrola del año 2013 que describo a continuación en más detalle.

"Todo esto unido a que el usufructuario carece de derecho de voto y que existen incentivos muy poderosos a abusar por parte del propietario que vota en contra del reparto de dividendos, explican la solución de Navarra, técnicamente cuestionable"

Caso Iberdrola
Acuerdos de la Junta y del Consejo de Administración
El día 22 de marzo 2013 en la Junta General Ordinaria de accionistas de Iberdrola se aprobó, entre otros, la propuesta de aplicación del resultado y de la distribución del dividendo correspondiente al ejercicio 2012 (punto Quinto del Orden del día), así como la aprobación de dos aumentos de capital liberados (punto Sexto del Orden del día)⁶.
En relación con el punto Quinto del Orden del día, se aprobó la propuesta de aplicación del resultado y de la distribución del dividendo de tres céntimos de euro brutos por cada acción de Iberdrola, con derecho a percibirlo. Aparte del pago del dividendo, se acordó destinar una parte de los beneficios a la reserva legal y otra al remanente. En la misma reunión, se deliberó sobre las propuestas de dos aumentos de capital liberados (punto Sexto del Orden del día) que, de acuerdo con lo aprobado, se realizarían íntegramente con cargo a las reservas. Al ejecutar cada aumento de capital, el Consejo de Administración en que se delegó dicha función determinaría la reserva que se utilizaría y el importe de ésta.
En las reuniones del Consejo de Administración de 22 mayo 2013 y del 19 noviembre 2013 se llevó a cabo la ejecución de los dos aumentos de capital, cuya mecánica fue sustancialmente igual, diferenciándose únicamente en los importes. Por tanto, en ambos se ofreció a los accionistas la posibilidad de enajenar sus derechos de asignación gratuita, bien a la sociedad, bien en el mercado, o recibir las nuevas acciones. En los documentos que describen la operación remitidos a la CNMV se califica la operación como "Iberdrola Dividendo Flexible" y se alude a que los aumentos de capital se hacen con ocasión del tradicional pago del dividendo complementario del ejercicio 2012 (primer aumento) y del ejercicio 2013 (segundo aumento) . No obstante, los dos aumentos de capital se realizaron íntegramente con cargo a la reserva denominada "Actualización RDL 7/1996", y en ambos documentos se insiste en que los aumentos de capital se realizan "sin perjuicio del pago del dividendo ordinario por importe de 0,03 euros brutos por cada acción de Iberdrola que fue aprobado por la Junta General de Accionistas de la Sociedad bajo el punto Quinto del orden del día".

"La elección entre enajenar los derechos de asignación gratuita o recibir las nuevas acciones en el caso del 'scrip dividend' de Iberdrola comentado debe corresponder al nudo propietario"

¿Es este "Dividendo flexible" de Iberdrola realmente un dividendo?
Aplicando el criterio de la sentencia de Navarra, la presentación de la operación como "dividendo flexible" y como una forma de retribución del accionista debería traducirse en que la persona legitimada a elegir entre las opciones planteadas en ambas operaciones sea el usufructuario, quedándose él con el resultado de su elección en cualquiera de los tres casos. No obstante, creo que en este caso la solución es exactamente la contraria.
En mi opinión, la denominación de la operación obedece esencialmente a una finalidad promocional y por tanto, no es determinante a efectos de la calificación jurídica. Los propios Acuerdos de la Junta distinguen entre los beneficios repartibles, destinados a dividendo, y los dos aumentos de capital con cargo a reservas (si bien con cláusula facultativa), aunque no sea un argumento decisivo, dado que no hay inconveniente en distribuir una parte de los beneficios en forma del dividendo "clásico" y otra en forma de "scrip dividend". Creo que lo determinante es que la asignación de las acciones liberadas no se hace con cargo de los beneficios del ejercicio, sino de una reserva determinada y prevista legalmente, proveniente de la de la actualización del valor de los inmuebles pertenecientes a  Iberdrola, conforme al art. 5 del Real Decreto-Ley 7/1996, 7 de junio, sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y liberalización de la actividad económica (reserva denominada "Actualización RDL 7/1996"). Adviértase que los acuerdos de la Junta de Iberdrola dejaron al Consejo la posibilidad de elegir la reserva con cargo a la cual se efectuasen ambos aumentos de capital.
Por tanto, en mi opinión este caso de "dividendo flexible" o "scrip dividend" no se corresponde con un reparto de beneficios, sino que es una ampliación de capital con cargo a reservas como la contemplada en el art. 129.4 LSC que indica al nudo propietario como legitimado a recibir las nuevas acciones, aunque no liberadas del usufructo. Es más, el usufructuario no tendría derecho ni siquiera al incremento de valor de las acciones al término del usufructo en los términos del art. 128.1 LSC, dado que el contenido de la reserva no reúne el carácter de beneficios de la explotación de la sociedad no repartidos ni aplicados a aumento de capital.
En consecuencia, considero que la elección entre enajenar los derechos de asignación gratuita o recibir las nuevas acciones en el caso del "scrip dividend" de Iberdrola comentado debe corresponder al nudo propietario. Más aún - aunque haya optado finalmente por la venta de los derechos de asignación gratuita, el hecho de haber obtenido efectivo como resultado de esta opción no convierte la operación en un reparto del dividendo del art. 127.1 LSC, puesto que lo decisivo a estos efectos es la combinación de la naturaleza económica del origen del contravalor de las acciones (una determinada reserva) y su articulación a través de un aumento de capital con cargo a dicha reserva. Con todo, el importe que recibiría como contraprestación quedaría gravado con el usufructo en los mismos términos en que lo estarían las acciones liberadas, perteneciendo en ese caso al usufructuario los frutos civiles que pudiera generar dicho dinero durante el tiempo de eficacia del usufructo.

A modo de conclusión
La regulación dispositiva existente de los derechos del usufructuario en los casos de "scrip dividends" que proliferan últimamente en el mercado español no ofrece solución inequívoca a los problemas planteados. La escasa doctrina y jurisprudencia existentes insisten en que las normas de la LSC deben interpretarse de tal forma que no quede vacío de contenido el usufructo, otorgando el derecho a la elección al usufructuario o, al menos, un derecho de ser compensado por el nudo propietario en caso de que éste prefiriese recibir las acciones. No obstante, no todas las operaciones de "scrip dividend" constituyen realmente un reparto de beneficios a efectos del usufructo, como demuestra el caso Iberdrola, en el que la estricta aplicación de las normas existentes conduce al resultado contrario. En todo caso, dada que la LSC permite pactos en contrario dentro de los términos de la Ley, es de destacar el papel de los notarios en el establecimiento de reglas claras del usufructo en este tipo de casos.

Palabras clave: Acciones, Dividendos, Sociedades.
Keywords: Shares, Dividends, Companies.

¹ IRRIBARREN, M. Los dividendos electivos o scrip dividends, Revista de Derecho Mercantil, n. 284/2012.
² Cfr. con el Anteproyecto de Ley del Código Mercantil que intenta remediar esta situación en el art. 245-5, ap. 3, donde establece que "en caso de usufructo de acciones, si la sociedad ofreciera la posibilidad de elegir entre un dividendo en dinero o en bienes distintos del dinero, la facultad de elección corresponderá al usufructuario.". Versión del 30 de mayo 2014, consultada en la página web del Ministerio de Justicia.
http://www.mjusticia.gob.es/cs/Satellite/1292427023422?blobheader=application%2Fpdf&blobheadername1=Content-Disposition&blobheadername2=Medios&blobheadervalue1=attachment%3B+filename%3DAnteproyecto_de_Ley_de_C%C3%B3digo_Mercantil.pdf&blobheadervalue2=1288788719402
³ IRRIBARREN, M. Los dividendos electivos o scrip dividends, Revista de Derecho Mercantil, n. 284/2012, GARCÍA GARCÍA, Aspecto prácticos del scrip dividend español, Revista del Derecho del Mercado de Valores, n. 14/2014, PÉREZ FERNÁNDEZ, Scrip Dividend y el caso de la viuda expoliada, El Notario del siglo XXI, n. 53/2014.
⁴ En un interesante comentario publicado en el blog de Jesús Alfaro Águila-Real del día 22 de mayo 2014, bajo el título El caso de la viuda expoliada, http://derechomercantilespana.blogspot.co.uk/2014/05/el-caso-de-la-viuda-expoliada.html
⁵ Sin perjuicio de la jurisprudencia sobre los casos en los que se declaran abusivos los acuerdos por los que se decide no distribuir los dividendos y su impacto en los derechos del usufructuario, como por ejemplo se contempla en la STS de 20 marzo 2012, RJ 2012\5126.
⁶ Todos las Propuestas y Acuerdos de la Junta General de 22 marzo 2013 están disponibles en la siguiente página web, de la que he tomado los datos citados en este artículo:  http://www.iberdrola.es/webibd/corporativa/iberdrola?IDPAG=ESWEBACCJGA13VOTAYACUEMERESUL
http://www.iberdrola.es/webibd/gc/prod/es/comunicacion/hechosrelevantes/131119_HR_02.pdf y https://www.iberdrola.es/webibd/gc/prod/es/comunicacion/hechosrelevantes/130521_HR_02.pdf