FRANCISCO JOSÉ ARANGUREN URRIZA
Notario de Los Palacios y Villafranca (Sevilla)

Los dos últimos años han visto, tanto en la Unión Europea como en nuestro país, un espectacular crecimiento de dos formas de inversión institucional, de aparición relativamente reciente, pero que muestran ya una madurez considerable en nuestros mercados: el capital-riesgo y la titulización de activos. La necesidad de financiación de la PYMES y el fomento por parte de la Administración al crecimiento del tejido empresarial en España, exigen tener en cuenta la evolución reciente de estos productos financieros y las carencias que ella origina.
La titulización de activos, tras la regulación dada por el R.D. 926/1998 de 14 de mayo, permite movilizar no ya solo préstamos hipotecarios, sino –por imposición de la Segunda Directiva Bancaria- otros créditos sin garantía, tanto presentes como futuros. En sus dos modalidades de Fondos cerrados y fondos abiertos, los FTA permiten en la actualidad titulizar, en general, toda clase de flujos económicos que constituyan un activo empresarial, tanto créditos en sentido estricto, como otros flujos previsibles y cuantificables, así los ingresos por cobro de peaje en el caso de empresas concesionarias de autopistas, o por suministros, en el caso de empresas que presten esta clase de servicios, por ejemplo, pero también ingresos por arrendamientos o leasing.
Las ventajas de los FTA tienen que ver con la gestión de riesgos, consiguiendo un aumento de liquidez, pero sin perder la administración de los activos cedidos al Fondo, lo que facilita el cumplimiento de las limitaciones legales sobre cobertura de riesgos, a la vez que permite ampliar la capacidad de inversión de nueva liquidez y, por consiguiente, la ampliación de negocio de la empresa. Estas ventajas, inicialmente explotadas por las entidades de crédito, se ofrecen hoy como una forma de obtención de recursos, alternativa a la crediticia, para todo tipo de empresas que cuenten con activos presentes o futuros susceptibles por su naturaleza de ser titulizados.

"Dado el volumen alcanzado en la negociación de estos activos, cabe pensar que el recurso a la titulización y al capital riesgo para la financiación de PYMES será fundamental en el futuro inmediato"

Esa forma de obtención de recursos sin endeudamiento, requiere la constitución en escritura pública de la Sociedad Gestora que ostente la gestión y representación del Fondo, cuyo contenido recoge el RD de 1998. En ella se deben recoger necesariamente los medios que permitirán la mejora de la clasificación del riesgo de los activos, para hacer viable la emisión de los bonos correspondientes. Es una exigencia legal que dicha clasificación sea realizada por una agencia de Rating reconocida, con carácter previo a la verificación administrativa de la titulización.
Es aquí donde entra en juego la Administración y su actividad de fomento de la economía nacional. La reciente Orden PRE/3/2007, de 10 de enero, regula los Convenios de Promoción de Fondos de Titulización de Activos para favorecer la financiación empresarial. Se trata de facilitar a las entidades de crédito la movilización de los créditos concedidos a empresas no financieras, con un determinado porcentaje de PYMES, mediante la concesión de avales públicos a la emisión correspondiente de títulos, en el marco de convenios que condicionan ese aval a la reinversión de la liquidez obtenida, a su vez, en financiaciones del mismo tipo. De esta forma, la titulización se convierte en uno de los instrumentos de fomento y promoción pública de las PYMES.
En cuanto al Capital-riesgo, tras la reforma operada por la Ley 25/2005 de 24 de noviembre, se ha podido decir que “ya no hay riesgo en el capital riesgo”. La Ley de 2005, tras las compras de Cortefiel y Altaria en 2004 por Fondos norteamericanos, afrontó la modernización del capital-riesgo en España, reduciendo las limitaciones a que venía sometido en su operativa y que habían dejado abierto el campo a empresas extranjeras. Actualmente los mercados españoles resultan competitivos y con un gran atractivo para los Fondos de capital riesgo que han irrumpido y revolucionado la Bolsa en los últimos meses (caso Altadis).
La transformación operada es fácil de sintetizar. En su versión tradicional (venture capital) el capital-riesgo suponía la entrada de fondos, con carácter temporal, en empresas en fase inicial (semilla o arranque), empresas de pequeño tamaño, no financieras y no cotizadas en Bolsa. Lo importante era la existencia de un proyecto y la expectativa de aportación de valor en el proceso de maduración de la empresa, de forma que, una vez alcanzada esta fase, los fondos obtenían su rendimiento, saliendo de la empresa mediante una oferta pública de venta. Se iba de lo privado a lo público. La nueva ley, al admitir –siquiera como excepción-  la compra de acciones de sociedades cotizadas con la condición de sacarlas de la Bolsa en el plazo de un año, supone darle la vuelta al calcetín. Se va ahora de lo público a lo privado. En la práctica, el capital-riesgo se ha convertido hoy en capital-inversión (private equity), esto es, en una forma de adquirir empresas cotizadas para sacarlas de la Bolsa, empresas que son analizadas previamente desde la perspectiva de su posible aumento de valor, para la posterior salida de los fondos mediante venta de la empresa o nueva salida a Bolsa.  El nuevo capital-riesgo entra en las empresas, normalmente, mediante compra con apalancamiento, esto es, con una aportación inicial relativamente reducida y con la garantía del patrimonio de la empresa. Son pues las empresas en dificultades, las empresas familiares en fase de sucesión o las empresas que han de afrontar una expansión o cambio estructural, las que ahora despiertan el interés (puramente financiero) del capital-inversión, generando una nueva forma de gestión empresarial, centrada en la estrategia y el corto plazo, para la puesta en valor de las acciones.

"Se va ahora de lo público a lo privado. En la práctica, el capital-riesgo se ha convertido hoy en capital-inversión (private equity), esto es, en una forma de adquirir empresas cotizadas para sacarlas de la Bolsa"

Como consecuencia de esta evolución inevitable (consecuencia del estallido de la burbuja tecnológica en 2002), las nuevas empresas, los jóvenes emprendedores,  no cuentan ya con la participación de fondos de capital-riesgo. Hay que plantear, por tanto, el relevo en la financiación de estos proyectos de futuro, innovadores, de  pequeñas empresas no cotizadas. Los expertos señalan a los inversores privados o busines angels (pues caen del cielo) como única alternativa posible. Se trataría de fomentar este capital-riego informal por la vía de incentivos fiscales a la toma de participación en las PYMES (por ejemplo, mediante deducción en el IRPF o IS de “cuentas ahorro-innovación”) y a la salida de la empresa (aplicando a los inversores privados la exención del 99% a las rentas obtenidas, de que ahora disfrutan las ECR).
El vacío dejado en el campo de la innovación, tras la deriva estratégica del capital-riesgo ha activado la creación de Fondos de capital-riesgo de origen público, tanto por la Unión Europea (Fondo Europeo de Inversiones) como por el Estado y Comunidades Autónomas (así el Instituto de Fomento de Murcia, con Ibermurcia Capital). También se está impulsando la formación de redes que permitan a los jóvenes empresarios encontrar busines angels para su negocio, redes promovidas por Universidades (Uniban, de la Universidad de Santiago de Compostela) y otras por la iniciativa privada (ASCRI, Asociación Española de Entidades de Capital Riesgo).
En cualquier caso, dado el volumen alcanzado en la negociación de estos activos, cabe pensar que el recurso a la titulización y al capital riesgo para la financiación de PYMES será fundamental en el futuro inmediato. La internacionalización de nuestro mercado de valores impone la liberalización como condición para la competitividad y la atracción a nuestro país de recursos financieros. Ello ha de ser compatible con el mantenimiento de la eficiencia en la eficiencia del sistema financiero para proporcionar recursos a las nuevas empresas, sobre todo en sectores innovadores, como el de las nuevas tecnologías. Corresponderá a la Administración, tanto por la vía de incentivos fiscales a la iniciativa privada, como mediante el fomento y promoción pública de las inversiones en innovación, velar por la adecuada financiación de las PYMES, favoreciendo el crecimiento de nuestro tejido empresarial, especialmente en aquellos sectores más necesitados de apoyo.