Conferencia dictada por Agustín Madrid Parra, Catedrático de Derecho Mercantil en la UniversidadPablo Olavide de Sevilla

El 15 de enero de 2009, en el salón de actos del Colegio Notarial de Madrid y dentro del ciclo organizado por la Academia Matritense del Notariado Agustín Madrid Parra, Catedrático de Derecho Mercantil en la Universidad de Pablo Olvide de Sevilla, dictó una conferencia titulada “La titulización de los créditos hipotecarios”.

El ponente comenzó con un concepto básico en este tema: con la titulización se intenta refinanciar el crédito hipotecario convirtiéndolo en valores negociables que permitan su fácil transmisión en un mercado secundario; de eso, en última instancia, se trata cuando hablamos de titulización.
Es necesaria una referencia lingüística relacionada con los antecedentes estadounidenses ya que la regulación jurídica española de la titulización, y sobre todo la titulización hipotecaria, es un trasunto de la regulación existente en los Estados Unidos. ¿Dónde está el origen del término? En Estados Unidos, el término securitización es muy común.
Desde el punto de vista del ponente, titulización es un término impreciso porque hace referencia a que algo se convierte en un título y el término título en nuestro ordenamiento jurídico o incluso en el castellano puede tener muchas acepciones.  
El ponente realizó un breve análisis sin entrar en detalles del mercado hipotecario de estadounidense: la estructura del crédito hipotecario se formaliza sobre la base de dos documentos: la promissory note, o promesa de pago, y el mortgage que es el contrato de garantía que sigue a la promesa de pago. El ponente subrayó el carácter accesorio de la garantía en relación con la promesa de pago, existiendo, en este aspecto, coincidencia con nuestro ordenamiento jurídico,. La inscripción registral, sin embargo, en ocasiones se efectúa  y en otras no, pero en ningún caso tiene carácter esencial.
¿Cómo se realiza la refinanciación del crédito hipotecario? Lo normal es la venta de las hipotecas a entidades inversoras. Allí es más fácil la transmisión de la hipoteca propiamente dicha, sin embargo tiene el inconveniente de que las peculiaridades que tiene cada crédito hipotecario hace que luego sean activos de difícil comercialización en los mercados secundarios.
Normalmente hay grandes entidades, como son las compañías de seguros, que adquieren las hipotecas, invierten directamente en ellas y las mantienen en su patrimonio. No dan el paso siguiente convirtiéndolas en títulos o valores que vayan al mercado. Las mantienen en cartera como acreedores hipotecarios asumiendo directamente el riesgo del crédito.
Toda la regulación existente en Estados Unidos está marcada por la experiencia de la Gran Depresión de 1929. Dada la situación de depreciación y la desconfianza generada en relación con el mercado hipotecario, el legislador tuvo que tomar medidas. Llevó a cabo, durante la década de los años 30-40 toda una batería de reformas legales dirigidas a mejorar la situación en la que se encontraba el mercado inmobiliario en general y el mercado hipotecario en particular. Se optó  por crear agencias federales que aportasen seguridad, garantía, al mercado hipotecario. Creó tres agencias denominadas Fannie Mae, Ginnie Mae y Freddie Mac.
Fannie Mae (Federal National Mortgage Association), se crea en el año 1938, y se le asigna como finalidad la compra de hipotecas existentes y nuevas. En 1968 se divide formalmente Fannie Mae en dos: Fannie Mae nueva, que queda como una agencia federal de naturaleza privada, y Ginnie Mae, que se crea como una agencia pública dentro del Departamento de vivienda y desarrollo urbano, con el fin de apoyar la adquisición de vivienda de las clases más desfavorecidas o con más dificultad para acceder a una vivienda.

"La titulización es un mecanismo apropiado para canalizar el flujo de capitales desde los inversores hasta los deudores hipotecarios. Ahora bien, un requisito imprescindible es la actuación correcta de los intermediarios financieros"

El mercado hipotecario fue desarrollándose, y en el año 1970 se creó una nueva agencia federal que introdujo un elemento competitivo dentro del mercado hipotecario. Se creó la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), dándose un paso más en el desarrollo del mercado hipotecario, ya que se le autoriza a comprar también hipotecas convencionales, que son las que no tienen respaldo federal. Así aparecen juntas las dos agencias, quizás más conocidas, Fannie Mae, Freddie Mac, como dos sociedades creadas por el Gobierno pero que son de capital privado, aunque en la mente de todos, y cualquiera que se aproxime a esta materia en Estados Unidos puede comprobarlo, existe la convicción de que se está ante entidades que son casi gubernamentales si bien de capital privado.
¿Cómo se produce el fenómeno de la pre-financiación hipotecaria, sobre todo a través de Fannie Mae y Freddie Mac? Estas dos agencias federales compran las hipotecas mientras que Ginnie Mae adquiere las hipotecas en garantía. En Estados Unidos la transmisión del crédito hipotecario es fácil.
¿Cómo se realiza esta transmisión? Se transmite la Note como un documento a la orden, mediante un simple endoso. Para la cesión de la hipoteca se firma un acuerdo de transmisión de la garantía hipotecaria.
¿Cómo se instrumenta la garantía? No todas las hipotecas gozan del respaldo de la Administración pública. Como se ha señalado, existen hipotecas convencionales, y otras que gozan de un seguro o garantía de una entidad pública, como puede ser la Federal Housing Administrativo (FHA) o del Departamento para asuntos de los veteranos (VA). Estas últimas constituyen una parte muy relevante del mercado hipotecario, que en última instancia repercute en el funcionamiento del conjunto del mercado. Fannie Mae compra las hipotecas con ese respaldo federal (posteriormente se le autorizó también para la compra de hipotecas convencionales). Algunas son mantenidas en su cartera y otras son securitizadas. A este fin emite los conocidos como títulos tipo pass-through. Se trata de trasladar el crédito al titular del valor que se pone en circulación en el mercado, de manera que deviene acreedor hipotecario directamente en la relación jurídica con el deudor hipotecario, y el prestamista que generó el crédito lo único que mantiene es la gestión de los créditos hipotecarios. Los pagos que se reciben de los deudores hipotecarios pasan a los titulares de esos valores.
La característica fundamental de estos títulos es que Fannie Mae garantiza los pagos. Las hipotecas que Fannie Mae adquirió salen de su balance. Con la emisión de los valores, los créditos hipotecarios desaparecen de su balance, porque el riesgo lo asume el adquirente.
Freddie Mac funciona de la misma manera: el prestatario acude al prestamista; éste vende las hipotecas a Freddie Mac, obteniendo liquidez de esta manera. El circuito se cierra e inicia de nuevo al proseguir el prestamista con su actividad de concesión de préstamos hipotecarios. Freddie Mac, por su parte,  acude a “Wall Street” colocando y vendiendo diversos tipos de valores en los mercados.
El tipo fundamental de los valores que emite Freddie Mac son los conocidos como Participation Certificate, certificados hipotecarios, que son de tipo pass-through transmitiendo la posición acreedora en el crédito hipotecario. Lo fundamental aquí es que Freddie Mac está garantizando el pago puntual de los derechos que confieren los certificados hipotecarios, aunque falle el deudor hipotecario en el cumplimiento de sus obligaciones.

"El privilegio del Banco Hipotecario de España desapareció con la Ley del Mercado Hipotecario del año 1981. La Ley del 1981 creó la nueva figura de la sociedad de crédito hipotecario, ya desaparecida"

Junto al tipo pass-through existe otro tipo de valores hipotecarios: Collateralized Mortgage Obligations (CMOs: “Obligaciones hipotecarias”). En este caso se agrupan los valores tipo pass-through y se emiten otros bonos con esa cobertura y garantía. Aquí se produce una “metamorfosis” o transformación del crédito. Los flujos de capitales provienen de los créditos hipotecarios, que tiene su propia estructura. Sin embargo, por la parte del pasivo, esto es, de los valores u obligaciones que se emiten, la estructura financiera de configura de forma diferente para adaptarse mejor a las distintas clases de demanda existentes en el mercado. Aquí estamos ante valores de naturaleza obligaciones, es decir, donde el emisor es el deudor obligado, sin que se produzca la transmisión del propio crédito hipotecario. Como instrumento canalizador, con favorable tratamiento fiscal, se utiliza la figura de los REMIC (Real Estate Mortgage Investment Conduit).
Ginnie Mae tiene una gran peculiaridad  y es que es el instrumento para respaldar los valores hipotecarios, que se colocan en los mercados secundarios, con la plena garantía del Gobierno de los Estados Unidos. No se asume el riesgo del crédito hipotecario, puesto que, al estar detrás la garantía del Gobierno, en realidad es como si el inversor estuviese comprando un bono del Tesoro.
Ginnie Mae tiene dos programas principales.  Desde un punto de vista jurídico son prácticamente iguales con alguna pequeña diferencia. Quizá la más relevante es que en el Programa I el emisor tiene que reunir como mínimo un millón de dólares para emitir. En el Ginnie Mae II basta con 250.000 dólares. Quien emite es el prestamista. Se trata de un sistema de swap (permuta): el propio prestamista que genera el crédito hipotecario a través de este proceso convierte dicho crédito en valores hipotecarios que coloca en el mercado.
El sistema estadounidense es de libre mercado, pero paradójicamente combinado con la intervención de tres agencias federales. Y, teóricamente, con la mejor garantía, porque se suma la garantía hipotecaria, el seguro de las hipotecas, y la garantía de una agencia federal. Al final de la cadena si el deudor hipotecario no paga está la ejecución hipotecaria para que responda el valor del inmueble hipotecado.
Teóricamente, no debería haber ningún problema al estar la garantía inmobiliaria detrás. Sin embargo, la cuestión es que, no obtante la existencia de tanta garantía, el hecho es que estos créditos hipotecarios comercializados son causa fundamental de la crisis financiera de 2008.
Pasando ya al caso español, al mercado hipotecario en Espña: ¿Cuál es la estructura de nuestro mercado hipotecario? Existen entidades financieras que pueden emitir; hay unos deudores hipotecarios que son los adquirentes de viviendas o inmuebles para negocio; y hay unos requisitos formales que seguir en el caso de la generación de créditos hipotecarios en España (escritura pública para el crédito hipotecario y la inscripción en el Registro de la Propiedad).
Como punto de partida es importante saber por qué es necesaria la titulización. El instrumento tradicional en la legislación española es la cesión ordinaria de los créditos hipotecarios. Pero por esta vía es difícil que los créditos hipotecarios circulen en los mercados financieros. ¿Cuál es la alternativa?: Refinanciar los créditos hipotecarios mediante la emisión de valores.
La emisión de valores hipotecarios en nuestro ordenamiento jurídico ofrece algunas limitaciones: sólo determinadas entidades pueden emitir valores hipotecarios y sólo determinados créditos hipotecarios que reúnen determinados requisitos pueden ser objeto de movilización en un mercado secundario. Las entidades que pueden emitir son entidades oficiales de crédito, bancos, cajas de ahorro, cooperativas de crédito y establecimientos financieros de crédito. Las entidades del dinero electrónico no están facultadas para emitir valores hipotecarios.
Este sistema encuentra sus antecedentes en el siglo XIX en el Banco Hipotecario de España, todavía reflejado en nuestro Código de Comercio en el conjunto de los artículos 199 a 211.
El privilegio del Banco Hipotecario de España desapareció con la Ley del Mercado Hipotecario del año 1981. La Ley del 1981 creó la nueva figura de la sociedad de crédito hipotecario, ya pasada a mejor vida subsumida en los establecimientos financieros de crédito. En España, la columna vertebral del régimen jurídico del mercado hipotecario se fundamenta sobre tipos o clases de valores hipotecarios: las células hipotecarias, los bonos hipotecarios, las participaciones hipotecarias, los bonos de titulización hipotecaria y los certificados de transmisión de hipoteca.
Las células son deuda del emisor; la garantía es el conjunto de la cartera de créditos hipotecarios del emisor con un límite de emisión del 80 por ciento del valor de los créditos hipotecarios como tope máximo.
Los bonos hipotecarios tienen ela misma naturaleza y obedecen al mismo esquema. La reforma de 2007 quiso propiciar que se utilizase este instrumento. En el caso de los bonos se establece como garantía grupos de créditos hipotecarios, con una proporción de garantía consistente en el límite del 98 por ciento del valor de los créditos hipotecarios.
Las participaciones hipotecarias son la versión española de los mortgage-backed-securities,  es decir, valores hipotecarios de tipo pass-through. Son un instrumento para pasar el riesgo a un tercero. Aquí sí que hay una verdadera cesión del crédito hipotecario. En el caso de las participaciones hipotecarias el activo que se transmite deja de computar en el balance de la entidad emisora.    El partícipe deviene acreedor hipotecario y el emisor mantiene la gestión del crédito hipotecario, como sucede en el sistema anglosajón.
Los bonos de titulización hipotecaria son también valores hipotecarios. Instrumentan la titularidad de una cuota parte en un grupo de participaciones hipotecarias. Permiten la cesión o negociación de los créditos hipotecarios en los mercados secundarios y son el último paso en este proceso de titulización.
Los certificados de transmisión de hipoteca son participaciones hipotecarias en créditos hipotecarios que no reúnen los requisitos para ser movilizados mediante la emisión de valores hipotecarios. Son instrumentos para la refinanciación como titulización de activos. ¿Por qué la Ley Financiera de 2002 creó esta figura? Carecía de justificación que se pudiese movilizar créditos de todo tipo mediante la titulización de activos, pero no los créditos hipotecarios que careciesen de algún requisito para la titulización hipotecaria. En consecuencia, el legislador permitió que estos créditos puedieran ser movilizados, como cualquier otro crédito, mediante la emisión de bonos de titulización de activos.
Las células y los bonos no transfieren el riesgo de crédito hipotecario. Cuando las entidades de crédito saturan su balance con créditos hipotecarios, llega un momento en el que les conviene transmitirlos a terceros. Pero ni las células ni los bonos permiten tal cesión de los créditos, ya que, como se ha indicado, su naturaleza es obligacional, limitándose a incorporar un nuevo derecho de crédito en el que la entidad emisora ocupa la posición deudora.

"La estructura del crédito hipotecario estadounidense se formaliza sobre la base de dos documentos: la promissory note, o promesa de pago, y el mortgage que es el contrato de garantía que sigue a la promesa de pago"

La participación hipotecaria sí permite esa transmisión del riesgo y del activo, pero tiene un inconveniente consistente en que cada una está referida a un concreto crédito hipotecario. Por tanto, las características de cada participación estarán en función del crédito participado. Y, desde luego, cada crédito vendrá a ser diferente de otro. Las diferencias podrán ser más o menos relevantes y podrán estar refereidas a una pluralidad de elementos: el deudor hipotecario, la cuantía, el tipo de interés, el período de amortización, la ubicación del inmueble hipotecado, las condiciones de éste, etc. De ahí que las propias participaciones hipotecarias carezcan de la homogeneidad necesaria para que puedan ser objeto de rápida comercialización en un mercado secundario.
La solución viene de la mano de los bonos de titulización hipotecaria, con los que se alcanza esa homogeneidad.
¿Cuál es la herramienta jurídica, el marco normativo de la titulización hipotecaria en España? Tenemos la Ley 19/1992, que es la ley marco fundamental, y el Real Decreto 926/1998, que regula con carácter general la titulización de activos, no específicamente la titulización de créditos hipotecarios. Y tenemos la Disposición Adicional Quinta de la Ley 2/1994, la que incorpora la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria, donde hay algunas normas específicas sobre la titulización hipotecaria. Asimismo es imprescindible tener presente tanto la Ley como el Reglamento del mercado hipotecario.    
¿Qué son los fondos de titulización hipotecaria? Son patrimonios separados y cerrados carentes de personalidad jurídica que están integrados, en cuanto a su activo, por participaciones hipotecarias agrupadas y, en cuanto a su pasivo, por valores conocidos como bonos de titulización hipotecaria emitidos en cuantía y condiciones financieras tales que el valor patrimonial neto del fondo sea nulo. Se trata de un patrimonio que no tiene personalidad jurídica.
¿El proceso de creación? Expresamente, el artículo 5.2 de la Ley 19/1992 establece que se crearán mediante escritura pública que otorga la sociedad gestora de fondos de titulización y que tendrá determinado contenido: ha de identificar el activo del fondo, cuáles son esas concretas participaciones hipotecarias que constituyen el activo del fondo,  las reglas de sustitución, etc.
Una cuestión clave es la amortización anticipada de los créditos hipotecarios con la posibilidad de que en cualquier momento el deudor hipotecario amortice. A efectos financieros es un elemento de riesgo. Este riesgo financiero ínsito en la posibilidad de amortización anticipada de los créditos hipotecarios queda amortiguado y diluido en el seno del fondo de titulización hipotecaria.
Hasta la reforma realizada por la Ley 41/2007 el legislador no ha dado nombre a los bonos de titulización hipotecaria. El mercado empezó a utilizar la expresión “bonos de titulización”. Cuando el Decreto 1310/2005 regula con carácter general la emisión de valores y establece todo un elenco de valores negociables utiliza en su artículo 3 la expresión “valores de titulización”, que no es una denominación precisa. Es más tarde cuando la Ley 41/2007 da nueva redacción al artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores y utilizada la denominación “bonos de titulización”.
La Ley 19/1992 es bastante flexible: permite emitir distintas series, separar el principal de los intereses, establecer distintas fechas de amortización así como prever un calendario escalona de amortización con prelación de unos titulares de valores sobre otros, lo que implicará también distinto tipo de interés para unos y otros. Hay una remisión explícita a la Ley del Mercado de Valores en todo lo que es el proceso de emisión.
A modo de conclusión el ponente expuso  las notas a destacar del régimen jurídico. Serían: el carácter de fondos cerrados con todo lo que implica el hecho de la amortización anticipada, el carácter de patrimonios separados sin personalidad jurídica, y la especial configuración jurídica y financiera de la propiedad de las participaciones hipotecarias que tienen los “bonistas” (“propietarios” del fondo).
Durante la vida del fondo, tras la emisión de los bonos de titulización, el valor nominal de éstos irá descendiendo, conforme los deudores van pagando y los inversores van recobrando su inversión. Por tanto, en la vida del fondo el valor de los bonos va descendiendo. ¿Cómo se sabe cuál es el valor? Si el valor nominal está expresado en términos porcentuales, habrá que aplicar el porcentaje al valor actual del fondo; si se expresó una cantidad como valor nominal, la gestorá ha de publicar el coeficiente reductor vigente.
La responsabilidad de la sociedad gestora se limita a su responsabilidad como gestora, no a los derechos que otorguen los bonos de titulización hipotecaria.    
¿Qué ocurre en una situación concursal? ¿Cuál es el riesgo que tienen los bonistas? Dos riesgos fundamentales afectan a su patrimonio, al patrimonio del fondo: que se declare la nulidad del negocio de emisión de las participaciones hipotecarias; o que no pague el deudor hipotecario, con lo que no hay cash-flow.
El conjunto de los bonistas tiene la titularidad de las participaciones; en consecuencia, la garantía o las acciones de las que éstos gozan es la que se reconoce por el ordenamiento jurídico a los partícipes, a las participaciones hipotecarias. ¿Cuál es el régimen jurídico aplicable?: El artículo 15, párrafo 7º, de la Ley del Mercado Hipotecario.
Se puede impugnar el negocio de la emisión de la participación hipotecaria sólo en los términos del artículo 10 de la Ley del Mercado Hipotecario. Así las hipotecas inscritas a favor de las entidades a que se refiere el artículo 2 sólo podrán ser rescindidas o impugnadas al amparo de lo previsto en el artículo 71 de la Ley Concursal por la administración concursal, no por los acreedores, “que tendrá que demostrar la existencia de fraude en la constitución del gravamen. En todo caso quedará a salvo los derechos a terceros de buena fe”
En caso de concurso de la entidad emisora, que afecta al negocio de emisión de la participación hipotecaria que ha hecho la entidad emisora, una vez que ocurra lo que ahora vamos a ver del artículo 10, ese crédito hipotecario, la parte del crédito hipotecario que puede ser del 100%, instrumentado a partir de la participación, sale del patrimonio de la entidad concursada porque, como hemos dicho, fue parte cedida del crédito hipotecario. Éste no le pertenece y, por tanto, no se computa en la masa activa de la quiebra ex artículo 80 de la Ley Concursal.
En la comparación Estados Unidos-España podemos concluir que en la generación de los créditos tenemos similitud en cuanto a prestamistas y prestatarios (los mismos agentes); en cuanto a la formalización del crédito hipotecario, sin embargo, hay una notable diferencia a la hora de su instrumentación. En la emisión de valores, en Estados Unidos se parte de una más fácil cesión de los créditos hipotecarios, de la garantía de las agencias federales, figura que aquí no tenemos, y del predominio de los instrumentos tipo pass-through. En España tenemos la dificultad de la inidoneidad de la cesión de los créditos hipotecarios para su utilización en los mercados financieros. Los valores hipotecarios no tienen garantía pública como sucede con muchos de ellos en Estados Unidos.
No obstante, aunque aquí se da la prevalencia de valores hipotecarios tipo bono, cada vez hay un volumen mayor de bonos de titulización hipotecaria. Lo que ocurre es que en España el tipo pass-through no es puro, sino que se mezcla el elemento de transmisión de la condición de acreedor hipotecario con el tipo bono, en el sentido proporcionar flexibilidad, desde el punto de vista financiero, a la parte del pasivo (bonistas inversores) para ofrecer a éstos condiciones financieras diferentes a las que existan en la parte del activo, esto es, de los créditos hipotecarios, que atienden a las diferentes necesidades de los deudores hipotecarios.
En fin, en ambos países se considera que la garantía hipotecaria es especialmente consistente. Se establece una cadena que es ese canal que conduce los recursos uniendo deudor hipotecario, prestamistas, intermediarios financieros, instituciones de inversión e inversores. El dinero va del inversor al deudor hipotecario; éste paga y el inversor obtiene su retorno. Este circuito se recorre utilizando fundamentalmente dos tipos de valores siempre con garantía hipotecaria.
La responsable de la crisis a juicio del ponente no es la titulación hipotecaria, sino el mal uso del instrumento. Es decir, ha habido una actuación predatoria en la generación de los créditos hipotecarios y ha habido una actuación predatoria en la transferencia de esos créditos hipotecarios a los mercados de valores.
¿Qué es lo que debiera ser y qué es lo que contempla la legislación? El escenario normal implica una rigurosa evaluación crediticia del solicitante del crédito hipotecario y la exigencia a éste de una adecuada aportación económica inicial al adquirir el inmueble hipotecado.
La otra cara de la moneda, el escenario irregular que se ha dado, ha consistido en: la concesión de préstamos a personas con escasa capacidad crediticia (las subprime) y la tasación elevada de los inmuebles, con concesión de préstamos incluso superiores al 100% del valor del bien hipotecado.
La titulización es un mecanismo apropiado para canalizar el flujo de capitales desde los inversores hasta los acreedores hipotecarios. Ahora bien, un requisito imprescindible es la actuación correcta de los intermediarios financieros. Por tanto, es necesaria una eficiente actuación de la autoridad de supervisión. Es necesaria una regulación, una supervisión, reglas de juego que permitan actuar conforme a ellas de manera eficiente en un mercado libre pero con regulación y vigilancia apropiada para evitar las desviaciones peligrosas.