Conferencia dictada por Segismundo Álvarez, notario de Madrid

El 14 de enero de 2010, en el Salón de Actos del Colegio Notarial de Madrid, y con asistencia muy numerosa, el notario de Madrid, Segismundo Álvarez dictó una interesantísima conferencia titulada “Fusión apalancada y asistencia financiera: el Art 35 de la Ley de Modificaciones Estructurales”.

Madrid, Redacción.-

Concepto y ventajas de la Fusión Apalancada
La llamada fusión apalancada consiste en que primero una sociedad se endeuda para adquirir el control de otra sociedad (es decir una compra apalancada, más conocida por las siglas en inglés como LBO). Después de la compra la adquirente absorbe a la adquirida -llamada target o sociedad objetivo- (fusión hacia delante), o es absorbida por esta (fusión inversa). La sociedad adquirente puede ser una sociedad ya existente, pero es a menudo una sociedad creada al efecto. El resultado de la fusión apalancada es que la sociedad que ha sido comprada acaba soportando el pago de la financiación: la compra la paga la sociedad comprada, y no el comprador. El art 35 de la Ley de Modificaciones Estructurales establece para este supuesto de fusión unos requisitos adicionales que representan una absoluta novedad en nuestra legislación y que plantean dificultades en su interpretación que voy a analizar.
Las ventajas de la operación son múltiples. El apalancamiento permite con una inversión reducida tomar el control de una empresa de gran dimensión, facilitándose  los procesos de concentración. Para la empresa de capital riesgo o private equity, supone multiplicar exponencialmente los beneficios sobre el capital invertido. La fusión que sigue a la compra añade otros beneficios: los financiadores de la LBO  pasan a tener directamente garantía sobre los activos de la empresa comprada. Además la confusión de patrimonios permite que el pago de la deuda se haga directamente con la tesorería generada por la empresa, sin tener que pasar por los requisitos y los costes fiscales del reparto de dividendos al comprador. Al mismo tiempo supone un ahorro fiscal para el comprador al deducirse como gasto tanto lo intereses del préstamo como la amortización del fondo de comercio que se pone de manifiesto.
Desde el punto de vista puramente económico se dice que las LBO facilitan las reorganizaciones empresariales y son una vía de solución a los problemas de sucesión empresarial. Al aumentar las ofertas posibles por una empresa, permitirá generar más valor para el accionista de la adquirida, y el endeudamiento que recae sobre la sociedad impondrá una mayor disciplina de gestión en empresas antes sobrecapitalizadas.  Existe también abundante literatura también sobre como el pasar de una sociedad cotizada a una sociedad en poder una empresa de private equity permite unificar los intereses de la propiedad y la gestión, reduciendo costes y mejorando la gestión.

"El apalancamiento permite con una inversión reducida tomar el control de una empresa de gran dimensión, facilitándose  los procesos de concentración"

La Fusión Apalancada y la prohibición de asistencia financiera
Esta operación, que había sido frecuente en la práctica española, había planteado sin embargo dudas a la doctrina en cuanto a si representaba asistencia financiera, prohibida por los art 81 LSA y 40.5 L.S.L. La prohibición de los artículos citados es de “anticipar fondos, conceder créditos o préstamos, prestar garantía, ni facilitar asistencia financiera para la adquisición de sus propias participaciones o de las emitidas por sociedad del grupo”. Si en una fusión apalancada la deuda termina recayendo directamente en la sociedad, ¿no es el caso  más claro de prestación de garantía por la sociedad adquirida?
Para responder a esta duda debemos ver primero cuales son los intereses que trata de proteger la prohibición, y después ver si es necesaria esa protección en el caso de la fusión apalancada. La doctrina suele señalar que la prohibición de asistencia financiera persigue en primer lugar proteger a los acreedores de los peligros que implica para la solvencia de la sociedad. Sin embargo para algunos autores esto no justifica la prohibición, pues los riesgos que se deriven de los préstamos o garantías deben simplemente deben provisionarse contablemente. En segundo lugar trata de evitar los abusos por los administradores, que a través de la asistencia financiera  podrían favorecer la toma de control por alguno de los socios, o manipular la cotización. En general se señala que estas operaciones son contrarias al objeto social pues suponen la utilización del patrimonio de la sociedad para actos ajenos al mismo. Sin embargo, los mismos autores también han señalado que dichas actuaciones tienen sus propias normas sancionadoras (acciones de responsabilidad o de nulidad en su caso). Se ha criticado además la prohibición de asistencia por la incertidumbre de su concepto de sus efectos; parece que su efecto sería el de la nulidad, por ser contraria a una norma imperativa, pero no está muy claro si esa nulidad se refiere solo al negocio de financiación o a la garantía, o si puede afectar a la compra, y eventualmente a la fusión posterior.
La tendencia parece ser cambiar la prohibición por un régimen de garantías, como permite hoy la legislación de la UE: tras la reforma en 2006 la 2ª Directiva de Sociedades (77/91) los estados pueden admitir la asistencia sometida a determinados requisitos. Esta reforma se justifica en “incrementar la flexibilidad frente a los cambios de propiedad en la sociedad”, es decir que lo que se persigue de forma clara permitir los LBO con la ayuda financiera de la propia sociedad.  
Vistos el concepto y la fundamentación de la prohibición, hay que decidir si se debe aplicar al supuesto que estudiamos. Algunos autores negaban la posible aplicación de la norma pues ni las garantías ni el préstamo vienen directamente de la sociedad en el momento de la compra. Sin embargo a mi juicio el momento de la prestación de la asistencia financiera es irrelevante, pues de otra manera sería extremadamente sencillo evitar la prohibición. Lo importante es que la sociedad adquirida facilita con su patrimonio su propia adquisición. En la doctrina española predomina la postura (Paz-Ares, Fernández del Pozo y otros) de que no se aplica la prohibición porque existen unas garantías especiales para accionistas y acreedores.

"Esta operación, que había sido frecuente en la práctica española, había planteado sin embargo dudas a la doctrina en cuanto a si representaba asistencia financiera, prohibida"

Veamos hasta que punto esto es así. Los intereses de los socios quedan sin duda más garantizados pues se ha de decidir en Junta con unas mayorías reforzadas y con una muy detallada información previa. Quedan además protegidos en principio frente a la pérdida de valor de sus participaciones por la garantía que supone el tipo de canje. No obstante la posición del socio disconforme puede ser más débil que en el caso de la asistencia financiera directa pues parece será más difícil ejercer la acción de responsabilidad contra los administradores, y la impugnación de la fusión tiene unas limitaciones que no se aplican a la de otro tipo de acuerdos.
Los acreedores, por su parte, pueden a través del ejercicio del derecho de oposición, obtener una garantía bancaria, bloqueando hasta conseguirla todo el proceso. Pero este derecho tiene sus límites. En primer lugar porque solo lo tienen aquellos con créditos anteriores a la publicación del depósito del proyecto cuyo crédito no estuviera vencido. Pero sobre todo la deficiencia del derecho de oposición se manifiesta en la práctica: es muy raro que se ejercite este derecho, a lo que concurre por una parte la ignorancia sobre su ejercicio, un plazo de ejercicio breve y que se cuenta desde unas publicaciones que en general no son conocidas por los acreedores, y sobre todo que los acreedores comerciales, que son proveedores, perderían el cliente para el futuro si lo ejercen. Por tanto no todos los acreedores están protegidos de derecho, y mucho menos de hecho.
Finalmente hay que tener en cuenta que el procedimiento de fusión en sí no tiene en cuenta el riesgo que la fusión apalancada implica al disminuir la solvencia y liquidez de la sociedad, y por tanto en nada protege otros intereses como los de los  trabajadores, los acreedores futuros, y los de la economía en general.
Veamos cual es la postura de la jurisprudencia. Por una lado acoge un concepto amplio de asistencia financiera (SAP barcelona de 13-3-2008, SAN 25-9-2008), pero se observa una cierta tendencia menos estricta cuando la asistencia financiera se ha prestado con ocasión de una compra apalancada (S. del J. num 2 de lo mercantil de Madrid de 15-2- 2007, y la SAP de La Rioja 17-10-2008). Sobre todo en el conocido auto de 9-1-2007 relativo a la OPA de ENDESA  por GAS NATURAL, la AP de Madrid dice que la prohibición de asistencia financiera es de interpretación estricta y que en el caso de fusión no es aplicable porque “se trata de un proceso que ya contempla garantías específicas para acreedores y socios minoritarios”.
¿Qué nos aporta todo esto en cuanto a la interpretación del art 35? El conjunto es un poco confuso. La tendencia parece ser la sustitución de la prohibición por un sistema de garantías destinadas a reforzar la responsabilidad de los administradores y a garantizar la situación financiera de las sociedades; las fusiones apalancadas constituyen asistencia financiera pero ofrecen unas garantías especiales a socios y acreedores, sin terminar de evitar con el procedimiento todos los riesgos. En cualquier caso, si este tipo de fusiones eran admitidas por la práctica, por la mayoría de la doctrina, y por la poca jurisprudencia sobre la cuestión y la finalidad de la LME flexibilizar, parece que lo que debemos intentar los operadores jurídicos es interpretar el art 35 de la manera que menos estorbe a ese tráfico.

"Las fusiones apalancadas constituyen asistencia financiera pero ofrecen unas garantías especiales a socios y acreedores, sin terminar de evitar con el procedimiento todos los riesgos"

Pero fijémonos en lo que ha ocurrido en los últimos años, en los que se han utilizado de una manera intensa las compras y fusiones apalancadas. En España hemos visto como pequeñas empresas compraban, a crédito, otras mucho más grandes. Otras sociedades han comprado, a crédito, participaciones mayoritarias en las primeras sociedades españolas. Sociedades de capital riesgo han comprado empresas cotizadas con una mínima inversión propia, que han conseguido recuperar en poco tiempo a través de  ventas de activos en la sociedad objetivo -es decir, capital riesgo sin capital, ni riesgo-. Este frenesí no se ha limitado a España, por supuesto: el volumen mundial de las operaciones de LBO entre 2006 y 2007 fue de 1.4 billones de dólares, lo que representa un tercio del importe total de los LBOS desde que se conoce la figura. De los diez LBOS más grandes de de la historia, 9 se hicieron en esos dos años, con un apalancamiento medio del 75%. Y esto pudo funcionar durante un tiempo en beneficio, al parecer, de todos. Pero llegó el segundo semestre del 2007 y de repente se acabó la fiesta. De repente se secó el mercado de crédito, bajaron los beneficios y el valor de los activos, y las deudas se dejaron de pagar. Numerosas empresas resultantes de esas flamantes fusiones apalancadas están hoy en sonados concursos de acreedores, y otras muchas realizan radicales reestructuraciones y desinversiones. Todo ello, con un enorme coste para el empleo la economía en general. El fenómeno no es nuevo: los años 87-88 fueron escenario de un frenesí de LBOS semejante. Estudios económicos muestran que un tercio de esas compras terminaron en concurso o reestructuraciones antes de 1991, y que casi todas las restantes target perdieron cuota de mercado y valor de marca como consecuencia del recorte de gastos y las desinversiones que tuvieron que hacer para pagar la deuda. La broma de que las siglas LBO no corresponden a Leveraged Buy Out sino a Large Bankruptcy Opportunity (gran oportunidad de quiebra), no es de la última crisis, sino un chiste ya viejo.
Pero ¿por qué sucede esto? Responder a esto implica indagar en las causas de la crisis. Muchos economistas sostienen que la causa está en la desregulación de los mercados financieros que provocó un sobre endeudamiento. Pero los partidarios de la desregulación niegan rotundamente esto, y la achacan en exclusiva al mantenimiento de intereses demasiado bajos por los bancos centrales: resulta que la culpa no es de las empresas sobre endeudadas, y menos de los bancos que han prestado sin controlar el riesgo, sino del que antes era su héroe y el mayor partidario de la desregulación, Alan Greenspan. En realidad esto no resiste el análisis: echando la vista atrás vemos que las crisis financieras se suceden con políticas monetarias laxas o sin ellas. La última crisis reafirma más bien la teoría de Hyman Minsky, que sostiene que el sector financiero tiende al desequilibrio, pues como vendedor de financiación, trata de aumentar sus beneficios vendiendo más y más crédito. En épocas de expansión tiende a favorecer el aumento del apalancamiento, mediante la creación de pasivos financieros que solo pueden pagarse con nuevo endeudamiento. Esto le genera grandes beneficios pero es insostenible como cualquier sistema piramidal: crea una espiral que en cuanto falta la confianza o la liquidez lleva a insolvencias generalizadas y a la recesión. Las LBOS y las fusiones apalancadas entran en este fenómeno como una pieza más que favorece la aceleración en los momentos de expansión, y la creación de una burbuja, aplicada en este caso al valor de las empresas. La particularidad de ésta burbuja es que cuando explota no solo se desploma el valor de las empresas, sino que las lleva al concurso en cuanto a la coyuntura es menos favorable -al haberse debilitado de manera importante la solvencia de la sociedad al asumir como deuda el precio de su compra-.
Por ello el fundamento de las normas sobre asistencia financiera y del 35 en concreto no es solo la protección de socios y acreedores del momento de la fusión, sino de la propia empresa. En este contexto y con esta ratio de protección de la empresa debemos interpretar el art 35. Debo advertir que ésta no es una idea personal sino la preocupación del legislador: en la discusión parlamentaria de la LME los dos grupos mayoritarios relacionan la asistencia financiera con el problema del sobre endeudamiento de las sociedades. Examinemos pues este art 35.

Examen del artículo 35 de la LME
Ámbito de aplicación
Se aplicará la norma a dos tipos de adquisición:
a) Adquisición del control de una sociedad: la norma no da un concepto de control. Sin duda tiene el control el que ostenta más del 50% de los derechos de voto, pero creo que se debe admitir que se aplicará siempre que exista control efectivo, y por tanto se deberán aplicar las presunciones del art 42.1 cco .
b) Adquisición de activos: al supuesto típico del apartado a) se asimila la compra de activos “esenciales para su normal explotación o que sean de importancia por su valor patrimonial”. La prevención del legislador respecto de este caso parece presuponer que la cantidad obtenida por la sociedad vendedora por la venta de su activo se habrá distribuido a los socios como antes de la fusión vía reparto de dividendos o restitución de aportaciones. Se trata por tanto de una norma que presume un fraude de ley. Plantea el problema de como valorar ese carácter esencial o importante de los activos o su valor. En este aspecto creo que como la norma trata fundamentalmente de evitar la elusión del primer punto, sólo se dará el supuesto si esos activos fueran sustancialmente todo el patrimonio de la vendedora o van a constituir la mayor parte del patrimonio de la sociedad resultante de la fusión.  

"El fundamento de las normas sobre asistencia financiera y del 35 en concreto no es solo la protección de socios y acreedores del momento de la fusión, sino de la propia empresa. En este contexto y con esta ratio de protección de la empresa debemos interpretar el art 35"

El endeudamiento: la deuda debe haberse contraído en los tres años anteriores a la fusión. Cómo se deben cumplir los requisitos ya desde el proyecto, parece que lo prudente es contar tres años desde la suscripción del mismo. Aunque la ley no lo dice, es necesario que la deuda esté pendiente de pago en el momento de la fusión, pues sino no tienen sentido los requisitos adicionales que impone el 35. Pero es indiferente que el vencimiento de las mismas sea anterior o posterior a la fusión, o que existan periodos de carencia y también que esa deuda originaria haya sido refinanciada o modificada después. En cuanto a su importe, aunque la finalidad de la norma es evitar el excesivo endeudamiento, la ley no establece un umbral mínimo de proporción al valor de la empresa, su EBITDA, u otros criterios, por lo que cualquier endeudamiento destinado a la adquisición dará lugar a la aplicación de la norma.
El endeudamiento puede proceder de una entidad financiera, o de cualquier persona, como por ejemplo el que resulte del aplazamiento del precio por los propios vendedores. Podría plantearse si tiene sentido que se aplique la norma en el caso de que el préstamo proceda de la matriz de la adquirente, pues en ese caso existe una verdadera inversión por el adquirente. Creo que sí será aplicable, porque la ley no distingue y porque la solvencia de la sociedad resultante también puede verse comprometida aunque el prestatario pertenezca al grupo (pensemos además que el crédito se puede ceder). En cuanto a la finalidad de la financiación lo relevante es que la financiación se haya utilizado para la adquisición, sin ser necesario que la concesión de la misma estuviera expresamente condicionada a esa finalidad.
Desde la perspectiva notarial se puede plantear la cuestión de cómo saber si en una determinada fusión ha existido ese endeudamiento. Son los administradores los que deben aportar la información en el caso de que exista ese endeudamiento, y el no hacerlo podrá dar lugar a la impugnación de la fusión, y por supuesto a su responsabilidad. Por supuesto si el notario tiene conocimiento de la circunstancia del endeudamiento debe exigir el cumplimiento de la norma.

Ambito subjetivo de aplicación:
No se trata de proteger la integridad del capital social sino la solvencia de las empresas, por lo que entiendo que se tiene que aplicar a todo tipo de fusiones intervengan o no sociedades de capital. También es indiferente que la adquirente sea absorbente o absorbida, pues los efectos son los mismos la fusión normal o inversa.
Se puede plantear si es necesario el informe de expertos en caso de que la resultante no sea una SA pues el artículo no impone expresamente el informe en los casos en que la resultante no es anónima o SComA. Entiendo que sí lo es pues la ley no distingue, y los riesgos que plantea esta operación para la empresa son los mismos en una sociedad que en otra. Otra interpretación dejaría fuera del ámbito de aplicación la mayoría de las operaciones que persigue incluir, pues en muchos casos –y casi siempre en las operaciones de capital riesgo- la adquirente es una SL.
La aplicación en supuestos de fusiones simplificadas
- Absorción de sociedad íntegramente participada y asimiladas: aunque el art 49.2 exime de los informes de administradores y expertos, entiendo que hay aplicar el artículo art. 35. Primero porque es ley especial respecto de las normas generales de fusión, incluso de las simplificadas. Sobre todo por una interpretación lógica y finalista de la norma, pues como hemos visto el supuesto típico es justamente que la adquirente haya adquirido una posición de control, que a menudo supone la participación total en la sociedad objetivo. Lo mismo se debe aplicar al supuesto de absorción parcialmente simplificada del art 50.
- Absorción super-simplificada del art 42: este art. exime de la aplicación de las normas generales sobre el proyecto ni balance, ni parece que sea necesario tampoco ningún informe. Podría pensarse que por tanto no se aplica en ninguno de sus puntos el art 35. Sin embargo el último inciso del artículo se refiere justo al acuerdo unánime de fusión que es el título del art 42, porque lo que se trata de proteger no son solo los intereses de los socios. Además, el art 42 dice que no se aplican las “normas generales”, y está claro que el 35 no es una norma general sobre el mismo sino una norma de un caso específico, que en consecuencia sí deberá aplicarse.

La aplicación a la escisión y a la cesión global
La remisión del art 73 a las normas de la fusión impone que la norma se deba aplicar en los supuestos de escisión siempre que cualquiera de las sociedades beneficiarias  se hayan endeudado para adquirir o bien una participación en el capital o bien activos de la sociedad escindida.
En la cesión global, en cambio, no existe norma de remisión a las normas de la fusión, lo que supone una grave anomalía como ha puesto de manifiesto Gonzalez-Meneses. Sin embargo el supuesto plantea el mismo problema: en una cesión global apalancada una sociedad traspasa a otra todo su patrimonio activo y pasivo a otra, pagando a la sociedad adquirida o a los socios de esta un precio en dinero que ha obtenido a través de una financiación externa. ¿Es posible que se haya dejado ese hueco en la regulación? Así parece entenderlo Vicent Chulia que manifiesta que el obstáculo para utilizarlo como alternativa a la fusión apalancada es únicamente la falta de tratamiento fiscal de la figura. Sin embargo yo creo que es posible la aplicación analógica del art 35 a estos casos, pues como veremos no es una norma prohibitiva y la identidad de razón es evidente;  también a mi juicio la laguna legal, pues no parece que derive de una voluntad del legislador sino de un olvido en la regulación de una figura que es totalmente novedosa.

"El experto debe comprobar que los datos ofrecidos coinciden con la contabilidad y los contratos de financiación firmados, y el juicio económico sobre la razonabilidad no puede ser un juicio puramente formal sobre el cálculo financiero, sino un juicio sobre la posibilidad real de pago"

Los requisitos adicionales del proyecto e informes
El proyecto: debe indicar los recursos y los plazos previstos para satisfacción por la sociedad resultante de las deudas. Su finalidad es explicar como la sociedad que se ha endeudado va a pagar con sus recursos la deuda contraída. Lo normal es que se expongan en un cuadro unificado por una parte de los pagos de capital y de intereses (y si estos son variables con las condiciones para su cálculo) y por otra los flujos de caja previstos durante el plazo en el que se va a pagar la deuda. Se deberán incluir por supuesto los que se deriven de las posibles disposiciones de activos previstas.
El informe de los administradores ha de referirse a varias cuestiones:
- Razones de la adquisición y las razones que justifiquen en su caso la operación de fusión: de lo que se trata es de justificar la operación en su conjunto, sin que tenga mucho sentido separar estos dos puntos
- El plan económico y financiero con expresión de los recursos y descripción de los objetivos que se pretenden conseguir. Se trata de ver si es posible que la empresa sea viable con el endeudamiento al que la conduce la fusión apalancada. Este es el elemento central de toda la regulación del art 35.
El informe de expertos debe referirse a:
i.- La razonabilidad de las indicaciones anteriores. La cuestión central es la del sobre-endeudamiento, y por tanto el juicio sobre la razonabilidad del plan económico y financiero. Mucho más difícil es que pueda pronunciarse más allá de enjuicio muy general sobre la oportunidad de expansiones empresariales o de adquisiciones.
El experto debe comprobar que los datos ofrecidos coinciden con la contabilidad y los contratos de financiación firmados, y el juicio económico sobre la razonabilidad no puede ser un juicio puramente formal sobre el cálculo financiero, sino un juicio sobre la posibilidad real de pago según las condiciones pactadas.
ii.- La existencia de asistencia financiera:
Esta mención se introdujo en una enmienda del Grupo Popular en el senado y plantea graves problemas. El primero es que al referirse a la asistencia financiera parece estar pidiendo opinión sobre si incurre en la prohibición de los arts 81 lsa y 40 L.S.L.. Vicent Chulia dice que el 35 es una norma suicida: regula la fusión apalancada, pero como el experto necesariamente determinará que se ha de reembolsar con recursos de la sociedad (asistencia a posteriori), se considerará que está prohibida por la ley, y por tanto no podrá otorgarse la escritura ni inscribirse.
Yo no creo que pueda admitirse esta interpretación. Hay presumir un mínimo de coherencia al legislador, por lo que al establecer requisitos especiales implícitamente admite la licitud de la fusión apalancada, al tiempo que reconoce que su potencial riesgo y exige mayor control. No tiene sentido una opinión de un experto sobre cada fusión apalancada. La operación está definida en el punto primero y está claro que supone al término de la fusión que la sociedad va a soportar la deuda generada por su adquisición, por tanto o en todos los casos es asistencia financiera o en ningún caso lo es. Resultaría que el experto que tiene que dar una opinión técnica sobre un plan financiero, también debe emitir una opinión jurídica sobre la existencia de asistencia financiera en una operación de fusión, cuestión que en la doctrina patria y extranjera ha hecho correr ríos de tinta, sin que exista un acuerdo. Además, como se vio al principio, la mayor parte de la doctrina y la poca jurisprudencia que existe parece entender que es posible que exista asistencia financiera pero que el procedimiento de fusión la pone fuera de la prohibición. Por tanto la simple mención de la existencia de asistencia financiera sería inútil, pues no significa que esté prohibida.
Pero entonces ¿qué debe contener entonces el informe en este aspecto? Cabe a mi juicio sostener tres posturas:
- Entender que es un simple error de redacción sin consecuencias: el experto debe decir siempre que hay asistencia financiera, sin que debe pronunciarse sobre si es asistencia financiera prohibida o no, puesto que no lo exige la ley.
- Sostener que de lo que se trata es de que emita una opinión sobre la existencia de la asistencia financiera prohibida distinta de la derivada del procedimiento de fusión apalancada. Por tanto solo tendría que referirse a si en la adquisición o el endeudamiento pasado existió asistencia financiera. Esta idea, que ha sido avanzada por el profesor Sequeira tiene la ventaja de dar un contenido a la mención.
- Por último se puede pensar que se refiere a un juicio técnico sobre si el resultado de la fusión es compatible con las normas de asistencia financiera establecidas en la 2d tras su reforma de 2006. A favor de esta teoría tenemos la justificación de la enmienda. La misma hace referencia a “evitar fusiones … que además impliquen un supuesto prohibido de asistencia financiera (art 23 de la directiva 2006/68)”. Si aplicamos el art 35 parece que se cumplen todos los requisitos del art 23 de la 2d salvo los referentes a que se haga con cargo a reservas libres y se dote una reserva indisponible. Para defender esta postura se puede argumentar también que es un requisito exigido en otro supuesto de asistencia financiera permitida, el del art 81.3.

"Hay presumir un mínimo de coherencia al legislador, por lo que al establecer requisitos especiales implícitamente admite la licitud de la fusión apalancada"

 En conclusión yo me inclino por este contenido del informe, que permite dar un contenido técnico a esta mención, cumplir la directiva, y es lo más acorde con el interés protegido por la norma y con los principios generales de integridad del capital social.
iii.- Efectos de los informes
El contenido adicional del proyecto y los informes tienen como finalidad en primer lugar la mejor información de socios y acreedores sobre los efectos de la fusión en un caso comprometido, orientando el voto o favoreciendo el ejercicio del derecho de oposición. En cuanto a los informes de los administradores y expertos no cabe duda que además de la función informativa implican una responsabilidad de ambos respecto de su contenido.
Respecto del informe de expertos se plantea el problema de si un juicio negativo sobre el plan financiero impide al notario y al registrador autorizar o inscribir la escritura de fusión. Dada la literalidad de la ley y su finalidad, entendemos que con el informe la ley persigue la información y la responsabilidad pero no paralizar la fusión. Esto no lo hace inútil pues influirá en el voto y en el ejercicio del derecho de oposición, y supondría una presunción en contra de una actuación diligente de los administradores, por lo que en la práctica lo normal será que no se lleve adelante la fusión.
Lo mismo cabe decir sobre el juicio sobre la asistencia financiera. En primer lugar el informe parece que solo se debe referir a la existencia de asistencia financiera, y no a su carácter prohibido y contrario a ley. Por tanto al no estar clara la ilegalidad de la fusión no parece que el notario o el registrador puedan negarse a autorizar o inscribir la fusión, teniendo en cuenta que además no está nada claro a qué se extenderían los efectos de la nulidad: al negocio de financiación, a la compra, o a la propia fusión. Resultaría por tanto muy aventurado que asumieran la responsabilidad de paralizar una fusión con una base legal más que dudosa. A la misma conclusión nos lleva la literalidad de la norma y sus antecedentes legislativos. En la redacción propuesta por la enmienda exigía que se refiriera a la “ausencia de asistencia financiera”, lo que se cambió deliberadamente por la referencia a la “existencia”, que claramente indica se quiere dar a este juicio un valor únicamente de información. Además, cualquiera que sea el objeto de ese juicio, el cerrar la posibilidad de la fusión supondría atribuir al técnico una función jurisdiccional. Si tenemos en cuenta la complejidad técnica y jurídica de ese juicio, no solo no es razonable atribuir a un experto esa decisión, sino que podría ser una atribución de funciones jurisdiccionales inconstitucional. También lo sería el procedimiento por la indefensión derivada de la falta de recurso. Además si se entendiera que el juicio del experto ha de ser positivo para ejecutar la fusión, nos encontraríamos en un callejón sin salida para el notario y el registrador en el caso muy probable de que el experto introduzca cualquier reserva o matización en alguno de los juicios.
Otra cosa es si un juicio negativo del experto puede servir de base para una impugnación de la fusión, lo que a mi juicio es indudable.

Conclusión
La conclusión sería que el art 35 se aplica a todo tipo de fusiones apalancadas, pero que no trata de impedirlas sino de favorecer un más cuidadoso diseño de la operación, por el especial riesgo que estas operaciones han demostrado implicar. Entiendo que en el caso examinado está plenamente justificada la regulación que se establece, y que sería un error tanto hacer una interpretación que la vacíe de su contenido como criticar su fundamento y promover su supresión.