FRANCISCO VICENT CHULIÁ
Catedrático de Derecho mercantil de la Universitat de Valencia

¿Una acción, un voto?

Una Enmienda polémica
El Grupo Parlamentario Socialista ha presentado la Enmienda Núm. 105, al Proyecto de Ley de Reforma de la Ley de Auditoría de Cuentas, del Texto Refundido de la Ley de Sociedades Anónimas y de la Ley del Mercado de Valores (BOCE. Congreso de los Diputados, 25 febrero). La Enmienda será objeto de debate el 24 de marzo en la Comisión de Economía y Hacienda. Los Grupos parlamentarios aparecen divididos.
El art. 105.2 LSA  establece que “los estatutos podrán fijar con carácter general  el número máximo de votos que puede emitir un mismo accionista o sociedades pertenecientes a un mismo grupo”.  
La Enmienda propone sustituir este texto por el siguiente: “En ningún caso podrán los estatutos sociales limitar el número de votos que pueda emitir un mismo accionista o sociedades pertenecientes a un mismo grupo, siendo nulas de pleno derecho las cláusulas estatutarias en que, directa o indirectamente, se establezca dicha limitación”.
La Justificación de la Enmienda recuerda que el artículo 378 de la Propuesta de Código de Sociedades Mercantiles de la Comisión General de Codificación de 2002 prohibía la limitación estatutaria del número de votos en las sociedades cotizadas, y afirma que lo mismo hace el Anteproyecto de Ley de transposición de la Directiva comunitaria 2007/36/CE sobre derechos de los accionistas en sociedades cotizadas.

"Las sociedades las 'hacen' los socios, pero también los legisladores, cuya intervención ha contribuido a diferenciar dos tipos legales de sociedades de capital, la sociedad por acciones y la sociedad de responsabilidad limitada, pero, además, la sociedad cotizada"

La Justificación de la Enmienda se refiere predominantemente a las sociedades cotizadas aunque la norma que propone se aplica a todas las sociedades anónimas.
La contundencia de la norma busca la seguridad jurídica. Bastaría suprimir el texto actual del art. 105.2 LSA para que las cláusulas limitativas fuesen nulas por contrarias al principio de proporcionalidad del voto al valor nominal de las acciones suscritas.

Significado de esta norma
El Derecho de sociedades se desarrolla entre la libertad de pactos y la institucionalización. Las sociedades las “hacen” los socios, pero también los legisladores, cuya intervención ha contribuido a diferenciar dos tipos legales de sociedades de capital, la sociedad por acciones y la sociedad de responsabilidad limitada, partiendo de la diferencia de que la condición de socio en la segunda no se incorpora a un título valor y de que puede ser configurada en mayor medida por la autonomía  de la voluntad.  Pero, como advirtió el Informe Winter de 2002, la contraposición de  estos dos tipos sociales es en gran medida artificial, obra del legislador, mientras que la experiencia nos muestra una realidad societaria más diversificada, en torno a tres grandes tipos: la sociedad cerrada, regulada en gran medida por la voluntad de los socios (en  forma de sociedad por acciones o de responsabilidad limitada); la sociedad de capital abierta (sociedad por acciones con fácil  ingreso de otros socios), y la sociedad cotizada.
La enumeración de los derechos de accionista y el principio de proporcionalidad de su intensidad a la participación en el capital social dan consistencia a la acción, como institución jurídica, como la tiene la propiedad privada (remito a  mi Introducción al Derecho mercantil, Ed. Tirant lo Blanch, Valencia, 2010, I, pág. 461 ss.). Sin una enumeración de derechos inderogables y sin el principio de proporcionalidad la posición jurídica del socio en cada sociedad sería totalmente variable. Así, cuando los estatutos reconocían un derecho de suscripción preferente que atribuía sólo a los socios fundadores el derecho a suscribir las acciones resultantes de aumentos de capital, el legislador tuvo que reconocer un derecho legal de suscripción preferente, proporcional al capital suscrito por cada accionista en el momento del aumento del capital, inderogable (salvo su exclusión en casos justificados).
La distinta intensidad del derecho de voto puede originar gran variedad de posiciones jurídicas del accionista, gracias a que el derecho de voto no es un derecho personalísimo, ni inderogable, sino patrimonial y configurable. Son posibles por ello la “venta del voto”, las acciones sin voto (Introducción, cit., pág. 468) y la cláusula estatutaria que establece el número máximo de votos que puede emitir un accionista o sociedades del mismo grupo, que viene a mantener (aun después de la Ley de transparencia, que añadió tres apartados al art. 105 LSA) un supuesto legal de admisión de voto plural,  al no respetar el principio de proporcionalidad del voto al valor nominal de las acciones suscritas (Introducción, pág. 460).
La limitación del número de votos que permite el art. 105.2 LSA no se refiere a la acción sino al accionista titular (o sociedad de un mismo grupo) y debe establecerse con carácter general para todos, por el principio de igualdad de trato. La doctrina entiende que las acciones acreditadas en la Junta que exceden del límite de votos no deben computarse en la base para determinar la mayoría. La limitación puede introducirse en el momento constitutivo y durante la vida de la sociedad, aunque discrepando la doctrina sobre los requisitos: o los de modificación estatutaria; o sólo en caso de aumento de capital; pero no con acuerdo mayoritario de los accionistas que perderían votos (art. 148 LSA) sino con su necesario consentimiento individual, ya que la limitación es personal y no se refiere a una clase de acciones. En cambio se admite que la cláusula pueda suprimirse con más facilidad (ver, en especial, con diversos matices, las exposiciones de los Profesores Uría/Menéndez/Muñoz, Tobío, Sánchez Calero-Guilarte, Recalde y García de Enterría).

"La distinta intensidad estatutaria del derecho de voto puede originar gran variedad de posiciones jurídicas del accionista, gracias a que el derecho de voto no es un derecho personalísimo, ni inderogable, sino patrimonial y configurable"

La limitación del número de votos puede adoptar varias modalidades, como un número absoluto de votos por cada accionista; un porcentaje sobre los votos del capital presente y representado en cada Junta, o un solo voto por accionista, aceptada por la STS de 1 febrero de 1957, o un voto decreciente. En la práctica se suele establecer el porcentaje sobre el total capital social. El fundamento de la limitación es la autonomía de la voluntad: el accionista acepta la condición jurídica que le reconocen los estatutos sociales que ha aprobado o a los que se ha adherido al suscribir o  adquirir la acción.
La finalidad del legislador en esta norma  -art. 38 LSA de 1951- , siguiendo la Ley alemana, fue proteger a las minorías frente a la prepotencia de la mayoría (como explicaba en su día el Profesor Uría, en Garrigues/Uría, Comentario LSA, 1976, I, pág. 442), aunque en la práctica ha servido sobre todo para desalentar la toma de control, con notable incidencia en algunas importantes sociedades cotizadas (como señalan, entre otros, Sánchez Calero-Guilarte, Tobío, Recalde y García de Enterría). En especial, en la corriente de autoproteccionismo que siguió a la apertura legal de las empresas españolas a la normativa de la Comunidad Europea.

El principio “one share one vote” en las sociedades cotizadas
En la Transición Política, el art. 105.2 LSA, junto con otras limitaciones estatutarias o CEMs, sirvió de protección a las escasas entidades de crédito y grandes sociedades que asumieron el control y gestión de las sociedades privatizadas, sin un pacto de sindicación ni compromiso de permanencia como el exigido en otras legislaciones europeas. En especial, en las sociedades bancarias funcionó como una especie de reedición del “statu quo bancario”, protegiendo a sus influyentes minorías de control  frente a posibles “submarinos” extranjeros,  ante el esperado aluvión de inversiones extranjeras y la libre circulación de capitales, conformando todavía más el accionariado de nuestras sociedades en un sentido “nacional”. En su lado negativo, ello las sustraía a otras alternativas de gestión y las alejaba de la exigencia histórica de nuestro legislador de la forma de sociedad anónima en el caso de la sociedad bancaria, convirtiéndola en una especie de comanditaria por acciones sin socio colectivo (como expuse en Compendio crítico de Derecho mercantil, 3ª ed., 1991, I, pág.  513). Pronto se habrían de comprobar en algunos casos muy graves los efectos de esta sobreprotección, que el Banco de España y el Gobierno no pudieron o no quisieron atajar.
En la actualidad la polémica ha quedado reducida a muy pocas sociedades cotizadas –muy en especial, Iberdrola y Repsol YPF-, debido a que en ellas la supresión de la cláusula estatutaria alteraría la distribución de fuerzas entre grupos inversores enfrentados. Como siempre ocurre, el cambio de las reglas del juego por el legislador en pleno partido beneficia a unos y perjudica a otros jugadores.  Y no parece que en el tema  fuera útil una norma de Derecho transitorio.
Un importante estudio de la firma legal Shearman&Sterling realizado por encargo de la Comisión Europea, presentado en mayo de 2007,  estudió 13 “Control Enhancing Mechanisms” (CEMs), o “mecanismos de refuerzo de control” en 19 países, de ellos 16 miembros de la UE, más EEUU, Japón y Australia. Los CEMs estudiados eran: acciones de voto plural, sin voto, preferentes sin voto,  estructuras en pirámide, acciones prioritarias, certificados de depósito, limitación al número de votos (“voting rights ceiling”), limitación a participación en el capital, cláusulas de mayoría reforzada, “golden shares” (en manos de los poderes públicos, que han dado lugar a una importante jurisprudencia del Tribunal de Justicia comunitario), “partnerships limited by shares”, “cross-shareholdings”, y  “pactos parasociales” o sindicatos de voto.
Este estudio constató que sólo siete países establecen en las sociedades cotizadas el principio legal “One Share One Vote” (OSOV), de rigurosa proporcionalidad de la intensidad del derecho de voto al valor nominal de las acciones suscritas, como excepción legal al principio de libertad de pactos. Además, entre aquellos siete algunos admitían todavía alguna excepción (entre ellos, España: la cláusula estatutaria de limitación del número de votos en el art. 105.5 LSA).
Es decir, en general la legislación comparada admite la legitimidad de estas cláusulas (“availability”); aunque algunas de ellas no figuren de hecho en los estatutos de las sociedades cotizadas, debido a la presión o poder regulatorio del mercado.
El CEM consistente en la limitación del número de votos (“voting right ceiling”) está prohibido en Alemania, Italia y EEUU (ver estudio citado, p. 15). La Comisión Europea abandonó en diciembre de 2007 en el Plan de Acción, la voluntad de imponer el principio OSOV, en concreto, la prohibición del límite de votos a través de una Directiva o Recomendación, siendo decisiva la presión de los países escandinavos y otros europeos pequeños. El Comisario Mac Creevy, en contra seguramente de sus convicciones, tuvo que aceptar el argumento de que la libertad estatutaria podía dar una respuesta adecuada a los intereses en presencia, siempre que de las restricciones estatutarias al derecho de voto se diera suficiente información al mercado.

Una solución adecuada a la situación española
El debate a nivel comunitario no ha concluido, pero la Enmienda parlamentaria obliga a un debate de urgencia. Podemos partir de la idea de que en la sociedad no cotizada podría mantenerse el art. 105.2 LSA para facilitar su autoorganización como sociedad cerrada. En la sociedad cotizada se plantea la duda sobre la conveniencia de imponer legalmente el principio OSOV para impedir que las limitaciones estatutarias de voto se conviertan en un blindaje de los grupos minoritarios de control, a fin de fomentar un mercado de valores y de control eficiente, suprimiendo esta importante defensa anti-Opa (Recalde, Sánchez Andrés, Sánchez Calero-Guilarte, Tobío, entre otros Catedráticos de Derecho mercantil; ver RECALDE, en Arroyo/Embid/Górriz, Comentarios a la Ley de sociedades anónimas, 2ª ed., 2009, II, pág. 1079-1087).  
La Ley 24/1988 del Mercado de Valores, siguiendo sugerencias del Informe Winter sobre OPA de 10 de enero de 2002, permite que la Junta de la sociedad afectada por la Opa, cumpliendo los requisitos del art. 103 LSA –es decir, quórum y mayorías de esta norma, en lugar de los eventualmente reforzados de sus estatutos sociales- pueda acordar la ineficacia de la limitación estatutaria del número de votos (arts. 60 ter, en relación con el 60-bis.1 LMV) (Introducción, cit., págs. 1426-1429). Por tanto, la cláusula de limitación del número de  votos no debería ser prohibida solamente porque constituya una defensa anti-Opa –para lo que ya existe una norma adecuada- sino porque afecta permanentemente al ejercicio de los derechos de accionista en una sociedad cotizada, aun cuando no sea objeto de una Opa. Es más, por lo general no será  objeto de Opa si el inversor no alcanza una participación que le permita suprimirla, con los requisitos establecidos en el art. 103 LSA.

"La supresión de la cláusula estatutaria de limitación del número de votos alteraría la distribución de fuerzas entre grupos inversores actualmente enfrentados. Como siempre ocurre, el cambio de las reglas del juego por el legislador en pleno partido beneficia a unos y perjudica a otros jugadores"

Argumentos en contra de la Enmienda
En contra de la Enmienda, a favor de conservar la norma del art. 105.2 LSA, en relación con las sociedades cotizadas el Prof. Guillermo GUERRA MARTÍN ha reunido un amplio argumentario (Diario La Ley, Nº 7258, de 9 marzo 2010), expuesto ya en parte por numerosos autores (Guido Ferrarini, www.ecgi.org/wp, enero 2006; Mike Burkart,  www.ecgi.org/wp, mayo 2007); que aún podríamos ampliar. Afirma, por ello, que la prohibición de limitar el número de votos introducida en las reformas alemana de 1998 e italiana de 2001 no ha tenido continuidad.
El primer argumento contra la imposición legal del principio OSOV es de tipo económico. La medida alejaría a los emprendedores de las Bolsas, porque para conservar la mayoría de votos habrían de realizar las inversiones con financiación bancaria, con mayor coste y mayor riesgo de insolvencia (argumento expuesto por George Psarakis, EBLR, 2008). Bancos y fondos aumentarían sus negocios y los mercados no europeos atraerían más inversores europeos (aunque la emisión de acciones con derechos de voto limitados también se haría más onerosa para los emisores). La conveniencia de limitar el número de votos, junto a otros CEMs, se ha argumentado también en relación con industrias que exigen inversión a muy largo plazo, por ejemplo, en las que explotan patentes, o en las editoriales, en las que es necesario defender la línea editorial durante un largo período de años; pudiendo concentrarse en la consolidación a largo plazo de la empresa en lugar de estar pendiente de ofrecer rentabilidad inmediata a los accionistas por temor ante la presentación de Opas.  
Los estudios realizados en el seno de la Unión Europea abonan esta opinión. El primer Informe Winter, sobre OPA, de 10 de enero de 2002, aconsejó no implantar el OSOV con carácter general, sino sólo en caso de OPA, como se ha hecho con carácter facultativo en Derecho español, e imperativo en Derecho francés. La Comisión Europea  en su Plan de Acción de 23 de mayo de 2003 aconseja  estudiar  el problema antes de imponer el OSOV. La Directiva sobre OPA de 21 abril 2004 respeta las excepciones al principio de proporcionalidad permitidas por los Estados miembros, estableciendo como mecanismos para permitir la viabilidad de la Opa el deber de abstención de los administradores de la sociedad objetivo y la facultad de que el adquirente tras la Opa neutralice las cláusulas estatutarias y pactos parasociales que –entre otras medidas- exceptúen el principio de proporcionalidad.  El Informe Shearman&Sterling  concluyó en 2007 que las excepciones al principio de proporcionalidad no son necesariamente perjudiciales para los accionistas y para los mercados. En el mismo sentido los dos Grupos de expertos designados por la Comisión Europea (European Corporate Governance Forum, agosto 2007, y Advisory Group on Corporate Governance, octubre 2007) aconsejaron no imponerlo y aumentar la transparencia o información sobre las cláusulas de limitación de votos. Se argumenta que el mercado tiene un precio para cada cosa y, en concreto, para atribuir a una acción el precio que le corresponda según la intensidad de derechos políticos que otorgue, citando el caso de la salida a Bolsa de GOOGLE, con una emisión de nuevas acciones Clase A que tenían la décima parte de votos que las de Clase B, y cuya cotización, no obstante, en poco tiempo subió de 85 a 100 dólares. Por consiguiente, la clave de la cuestión está en la adecuada información a los inversores, que las recientes reformas han potenciado notablemente.
La Directiva 2007/36/CE del P.E. y del Consejo de 11 de julio de 2007 sobre el ejercicio de determinados derechos de los accionistas de sociedades cotizadas no prohibe la introducción de los CEMs y el Documento de trabajo de la Comisión Europea de 12 de diciembre de 2007 concluye que es aconsejable  no recomendar ni la prohibición de los mecanismos de corrección del principio de proporcionalidad ni aumentar la transparencia informativa que ya viene implantada por la normativa del Mercado de Valores. Después de todos estos informes el Comisario del Mercado Interior Mc Creevy en diciembre de 2007 declaró, abandonando su anterior empeño, que no es necesario que la Unión Europea adopte una acción sobre esta materia.
En España el Código Unificado de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas de 22 de mayo de 2006, aprobado por la CNMV, sólo contiene una mera Recomendación –la primera- de que se supriman las cláusulas de limitación del número de votos y en su Anexo II, de Recomendaciones al Gobierno, no propone modificar el art. 105.2 LSA.
Se ha especulado mucho con el argumento de que la limitación del número de votos constituye un blindaje para los ejecutivos, pero se trataba de un argumento importado de los países anglosajones, que no corresponde a la realidad europea continental ni menos a la española. Sobre todo, como observa Guerra Martín, después de las recientes reformas en el Gobierno Corporativo, que han reducido la presencia de consejeros ejecutivos en los Consejos de administración de las sociedades cotizadas, y, aunque no han aumentado –sino al contrario- la de consejeros independientes, sí han aumentado la de consejeros dominicales, llevando al consejo a los consejeros representantes de los accionistas significativos. La limitación estatutaria del número de votos  refuerza esta tendencia al equiparar en peso político a los accionistas que posean un número de acciones próximo al umbral estatutario y a los que lo superen; sin perjuicio de que quienes tengan un porcentaje superior puedan ejercitar sin la limitación estatutaria del número de votos el derecho de representación proporcional en el Consejo que les reconoce el art. 137 LSA (siempre que no tengan conflicto de intereses con la sociedad: arts. 131 y 132.2 LSA).  
Por último, la cláusula de limitación del número de votos protege a los minoritarios frente a los adquirentes de paquetes de efectivo control pero que no alcanzan el porcentaje del capital que obliga a formular Opa (actualmente, en principio, el 30 por 100), porque el adquirente para suprimir la limitación del voto habrá de hacer Opa por la totalidad del capital y, de este modo, la prima de control se distribuirá entre todos los accionistas de la sociedad objetivo que acepten la oferta. Por otro lado, la cláusula corrige los efectos del absentismo, que permiten que, en principio, con una escasa participación –que se fija legalmente en un 30 por 100- se pueda ejercer el control sin presentar Opa.
La Comisión Europea no ha logrado unir a los Estados miembros en el objetivo de establecer el OSOV o principio de proporcionalidad. Por otro lado, como se ha observado, le resultaría difícil justificar que para los fines de protección de los inversores en el mercado de valores es necesario implantar este principio imponiéndolo a los Estados miembros –no armonizándolo, puesto que apenas está presente en sus legislaciones-, ya que el art. 5 del TCE exige que “toda acción de la Unión no puede ir más allá de lo necesario para realizar los objetivos de este Tratado”. Por otro lado, la cláusula estatutaria de limitación del número de votos no impedirá que si el mercado prefiere la proporcionalidad ésta se imponga, como se ha comprobado en la progresiva desaparición de esta cláusula de los estatutos de las sociedades cotizadas, paralela a la desaparición de la exigencia estatutaria de un número mínimo de acciones para la asistencia a la Junta, permitida también por el art. 105.1 LSA.

"En contra de la Enmienda, a favor, por tanto, de conservar la norma del art. 105.2 LSA, incluso en relación con las sociedades cotizadas, se han pronunciado  numerosos estudios y la prohibición de limitar el número de votos introducida en las reformas alemana de 1998 e italiana de 2001 no ha tenido continuidad"

Argumentos a favor del principio legal “one share one vote” en las sociedades cotizadas
A pesar de los argumentos antes expuestos contra la Enmienda, el legislador español podría considerar conveniente introducir el principio OSOV, al menos en las sociedades cotizadas, si lo entiende apropiado en el marco de la competencia de nuestra legislación con la de otros Estados europeos, para atraer más inversiones extranjeras y proteger más a los accionistas, mejorando la cotización y dividendos de sus acciones, como consecuencia de que un más fácil acceso al control de la sociedad sin necesidad de presentar una Opa. No es ningún secreto (ver Informe Anual de la CNMV 2008) la participación de fondos de inversión no residentes en nuestras sociedades cotizadas, que en 2008-2009, en plena crisis, aumentó en un 38% (Capital Group, Barclays Global, Vanguard, Fidelity, New Jersey Division of Investments), causando impacto por lo que supone de apuesta por nuestro país la inversión de 18.000 millones de euros del Fondo de Pensiones del Gobierno noruego, el segundo mayor fondo soberano del mundo después del de Abu Dhabi (El País, 22-3-2010, pág. 20). Aunque los fondos diversifican su inversión en numerosas sociedades, las llamadas de la legislación reciente a que participen con su voto en las Junta generales y asuman el control de la gestión no pueden verse estimuladas ante accionariados petrificados por las cláusulas de limitación de voto.
La Recomendación Primera del Código Unificado de Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas postula que “las sociedades cotizadas no limiten en sus estatutos el número máximo de votos que pueda emitir un mismo accionista, ni contengan otras restricciones que dificulten la toma de control de la sociedad mediante la adquisición de sus acciones en el mercado”.  Se trata de una mera recomendación. Sin embargo, gracias al poder regulatorio del mercado, ha tenido una progresiva acogida en las sociedades cotizadas y quizás ha podido generar la convicción de que esta regla terminaría convirtiéndose en una norma legal imperativa, animando a realizar algunas adquisiciones de acciones con esta perspectiva.
A la vista de los Informes de Gobierno Corporativo de 2007, la Recomendación primera del Código era todavía una de las menos seguidas por las sociedades del Ibex35 (ver Introducción, cit., pág. 524). En 2005 limitaban el número de votos los estatutos de un total de 23 sociedades cotizadas; en 2006 eran 20; en 2007 eran 16 y en 2008 eran 14, con los siguientes límites: el 3 %, Enagás; el 10% los Bancos Sabadell, Guipuzcoano y Popular, Iberdrola, Repsol, SOS, y Telefónica; el 15 % Minerales y Productos Derivados; el 20% NH Hoteles; el  25% Barón de Ley y Zeltia;  el 30% Funespaña y el 33%  Damm.  
España era en 2007 el país, entre los 19 estudiados por Shearman&Sterling, donde la cláusula de limitación del número de votos aparecía más utilizada (en el 35% de las sociedades estudiadas), frente al 20% de Francia y Polonia; y el 10% del Reino Unido, Dinamarca, Finlandia e incluso Italia (ya que su norma legal de prohibición la permitió en 3 compañías).  Cabría interpretar que la cláusula ha desempeñado importantes funciones en el pasado, en especial en la configuración de nuestras sociedades cotizadas, pero que están llamadas a perder relevancia en el futuro y, con esta perspectiva, la norma que pretende introducir la Enmienda comentada no tendría más trascendencia que la inevitable intervención legislativa en algunos conflictos societarios actualmente en curso (Iberdrola, Repsol YPF, aunque también tendría impacto en Telefónica y en los Bancos Popular y Sabadell, principalmente).
No obstante, en tal caso en el debate parlamentario convendría alcanzar una norma de relativo consenso, a fin de evitar toda connotación partidista y de que, como algunas ocasiones recientes, se pudiera decir de nuestro legislador la famosa frase atribuida a Beltrán du Guesclin, “Ni quito ni pongo rey, pero sirvo a mi señor”, mientras sujetaba a Pedro I facilitando que Enrique II de Trastamara le diera muerte.